分拆上市失敗 大股東將“燙手山芋”甩回精工鋼構

　　分拆上市失敗 大股東將“燙手山芋”甩回精工鋼構

　　控股股東上半年掏出9.57億元參與精工鋼構(600496)增發差點違約，年底又賣資産給上市公司拿回一半現金。錢回去了，對上市公司的持股比例還增加了，老牌浙商精功集團的資本運作手法可謂嫺熟。

　　12月19日晚間，精工鋼構就4.78億元收購精工控股集團有限公司(簡稱“精工控股”)等關聯方持有的墻煌新材料股份有限公司(簡稱“墻煌新材料”)65.74%股份的事項回復監管問詢函，稱控股股東經營情況良好，不存在資金問題，上市公司歷年盈利，也一直具有較好的現金流。

　　該回復函回避了墻煌新材料主要資産是當年精工鋼構賣給精工控股等事實，卻透露了2016年精工控股在獲得相關資産後立刻打包成“墻煌新材料”，並計劃獨立上市或出售的計劃。但隨著標的公司業績大幅下滑，控股股東最後轉售給上市公司。

　　此外，精工鋼構還承諾在2020年前收購墻煌新材料剩餘的34.26%股權，對手方是大股東與天堂矽谷、西部證券等合作設立的投資基金，精工控股在這個基金中持劣後份額。

　　突擊關聯交易遭問詢

　　精工鋼構12月13日晚間公告，與精工控股、中建信控股集團有限公司(簡稱“中建信”)簽署《股份轉讓協議》，購買精工控股和中建信合計持有的墻煌新材料65.74%股份，合計交易金額為4.78億元。且公司承諾，將於2020年9月30日前收購天堂矽谷新材料持有的墻煌新材料剩餘34.26%的股份。

　　從財務數據上看，至2018年10月31日，墻煌新材料合併口徑所實現凈利潤經審計為1738.93萬元，凈資産6.22億元，營業收入15.6億元。2017年墻煌新材料僅盈利775萬元。

　　精工鋼構選擇了用資産基礎法(“成本法”)而非市場法、收益法來評估本次收購資産。付款方式也顯得比較“著急”。根據公告，精工鋼構將在協議簽署後10日內向出讓方支付50%的股份轉讓預付款，合計2.39億元。

　　對此，上交所火速下發問詢函，提出墻煌新材料2018年前三季度凈利率僅約1%，對上市公司的利潤貢獻度較低，要求公司分析此次收購的標的品質，公司短期內支付大量資金的具體來源，以及是否對公司資金週轉造成壓力等。

　　12月19日，在回答交易所問詢時，精工鋼構稱，今年三季度業績增幅134%，利潤達到1.47億元，三季度經營性現金流為2億元。公司歷年盈利，並且一直具有較好的現金流。公司將以自有資金或自籌資金支付相關股權轉讓款。

　　翻閱精工鋼構的歷年營業收入，去年在鋼構企業整體盈利向好的2017年，精工鋼構的扣非利潤僅僅是1198.77萬元，經營活動産生的現金流量凈額是-5.68億元。今年上半年，精工鋼構扣非後凈利潤1.06億元，同比大增492.18%，但經營性現金流量凈額是-3.01億元，直到今年三季度才轉正。

　　也就是説，這兩年精工鋼構的經營性現金流並不算很穩定。有業內人士指出，鋼結構本身就是資金密集型行業，經營性現金流相對吃緊；另一方面，這幾年來在鋼構行業中，依靠“技術授權”模式盈利的可持續性也有爭議。

　　大股東拿回一半定增資金

　　當交易所詢問精工鋼構“短期內支付大額預付款是否為滿足控股股東現金需求”時，公司表示，急於支付主要是本次股權轉讓協議中約定，被並購標的2018年收益歸屬收購方所有，但確定“合併日”的必要條件之一是支付一半以上並購款。

　　為何精工鋼構急求將墻煌新材料目前來看並不亮眼的業績並表。公司回復問詢稱，精工控股截至9月底的總資産是235.89億元，凈資産69.80億元，營業收入95.8億元，經營活動産生的現金流量凈額7.16億元，凈利潤1.87億元(上述數據未經審計)，控股股東經營情況良好，不存在資金問題。

　　工商資料顯示，精工控股目前有兩大股東，精功集團有限公司持股51%，中建信持有剩餘49%的股權。目前，精工控股對外投資的存續公司共有16家，除了精工鋼構和本次交易的墻煌新材料外，其中一家註冊資本為1億元的控股公司精工振能石油投資有限公司，目前被法院列為失信執行人。

　　令交易所感到疑惑的還有精工控股長久以來維持的上市公司高質押比例。2018年11月28日的公告顯示，在精工控股進行了股權解押的情況下，截至當天，精工控股及其一致行動人精工投資持有的全部6.65億股(合計持有上市公司35.95%股權)中，累計質押的上市公司股份仍高達其所持股總數的97.87%。今年1月，精工控股持股的質押比例是99.98%。

　　涉及到精工集團對精工鋼構的持股數量緣何上升，要追溯到上市公司在2018年4月完成的對大股東增發。

　　2017年3月，控股股東精工控股的全資子公司精工投資宣佈將以9.57億元參與公司非公開發行，在拖延了一年多以後，雙方約定，在今年4月18日將認購款劃至保薦機構指定的收款賬戶。

　　但精工投資在截止日期當天，只支付了5.57億元認購款，延遲一天后，方補足了4億元，精工投資為此還承擔了部分違約責任。

　　根據發行完成後的收購報告書，精工投資的參與增發的資金全部來源於精工控股的拆借款，借款金額9.57億元，借款利率2%，借款期限1年。但公司並未透露精工控股方面的資金來源何處。

　　有意思的是，本次精工鋼構擬作價4.78億元收購墻煌新材料65.74%的股權，這個金額剛好是精工控股集團年初參加定增金額的一半。

　　有市場人士指出，如果精工鋼構本身對整合墻煌感興趣，或許可以採用直接向大股東增發收購墻煌新材料的模式來運作。不過，從程式上來説，發行股份收購資産相比較“大股東現金參與定增+賣資産給上市公司”，監管審核程式要複雜的多。

　　標的繫上市公司剝離

　　證券時報·e公司記者梳理還發現，精工鋼構並未充分披露本次收購標的與上市公司相對複雜的股權關係。公司僅表示，墻煌新材料是“公司控股股東所控制的企業，是一家專注于幕墻施工安裝系統、鋁材及鋼材涂鍍生産系統的新型科技企業”。

　　精工鋼構回避了一個重要事實，墻煌新材料是2010年陸續從精工鋼構體內剝離的資産組建出的公司，其中2016年從上市公司體內剝離的“金剛幕墻”或是主體。

　　工商資訊顯示，墻煌新材料旗下共兩家全資公司——安徽墻煌彩鋁科技有限公司和金剛幕墻集團有限公司。其中金剛幕墻集團是精工鋼構2012年以2.58億元收購的。

　　幕墻和鋼結構關聯性大。2012年收購時，金剛幕墻承諾2011年度、2012年度累計凈利潤合計不低於6000萬元。後續年報顯示，2012年，金剛幕墻實現營業收入 5.49 億元，凈利潤 3296.56 萬元，佔上市公司凈利潤的 15.27%。2013年年報，金剛幕墻借助精工鋼構的渠道和平臺，依靠技術創新發展“單元式幕墻”産品和施工技術，報告期內業務承接額同比增長達 44.12%，盈利2761.52萬元，都還是不錯的水準。

　　從2014年開始，精工鋼構不再在年報中披露金剛幕墻的情況。2014年5月，精工鋼構向金剛幕墻增資了6500萬元。到了2016年4月，金剛幕墻被精工鋼構以3.88億元賣給了浙江墻煌，出售公告中也沒有披露金剛幕墻的具體經營情況。

　　也就是説，考慮到增資和金剛幕墻的業務發展，精工鋼構向控股股東出售的價格不高。當時的公告稱，上市公司發現幕墻業務賬務回收期長，應收款較大，近三年資産負債率均已達70%以上；運營效率走低，近三年凈資産收益率呈逐年下降趨勢，2013年-2015年分別為13.24%、11.55%、5.03%。但並沒有披露金剛幕墻其他的相應財務數據。

　　往更遠處追溯，浙江墻煌建材本身也原是精工鋼構的子公司。在2010年年報裏，精工鋼構稱，投資4億多、擁有年産彩涂鋁板4萬噸産能的安徽墻煌彩鋁科技有限公司于2009年10月18日試生産，計劃于2010年1月1日起正式投産。是當時亞洲最大的彩涂鋁板生産基地，將公司發展增添新的業務增長點。

　　但投産不到一年，到了2010年11月24日，精工鋼構選擇了向大股東浙江精工建設産業集團有限公司(後更名為“精工控股”)出售浙江墻煌建材和安徽墻煌彩鋁科技有限公司100%股權，理由是，建材事業部面對建材涂層板市場發展空間有限、價格競爭激烈的局面，積極探索開發食品、家電涂層板領域，由此與公司鋼結構主業關聯度逐步降低，協同效應趨弱，與公司“專注專業，做精做強鋼結構主業”的經營戰略不一致。

　　這些當年“因為協同效率低，凈資産收益率遞減”而剝離給大股東的資産，如今又成了上市公司重金且現金收購的“香餑餑”。

　　在這次問詢函回復中，精工鋼構表示，儘管墻煌新材料去年盈利774.8萬元，今年前三季度僅盈利1738.93萬元，但2018年下半年以來，隨著原材料價格趨於穩定，標的公司業績逐步回升。未來，基於其併入上市公司後的協同效應，經營業績將進一步提升。

　　回復並沒有補充預標的資産的盈利能力，作為出讓方，精工控股和中建信也沒有給出業績承諾。

　　牽出分拆上市“內情”

　　此外，精工鋼構在本次收購承諾，將在2020年9月30前購買天堂矽谷新材料産業投資合夥企業(簡稱“矽谷新材”)持有的墻煌新材料34.26%的股份。

　　交易所問詢了精工鋼構，做出未來收購墻煌新材料剩餘股權承諾的合理性。

　　雖然精工鋼構並沒有明確回復交易所“合理性在哪”，但卻透露出了當年分拆出上市公司資産給控股股東，計劃整合併打包單獨上市的計劃。

　　根據精工鋼構的回復：2016年9月天堂矽谷新材料設立，設立目的就是以增資方式參股墻煌新材料，並通過墻煌新材料上市或者被並購的方式退出，基金期限為4+1年。基金募資5.01億元，向墻煌新材料投資4.8 億元，持有墻煌新材料34.26%的股份。

　　精功集團的官網顯示，2016年4月上市公司宣佈剝離金剛幕墻，當月29日，墻煌新材料公司創立，“破繭成蝶”、“歷史性的突破”，將“充分利用好進入資本市場的有利條件”。在當年9月，時任紹興市市長俞志宏調研精工控股集團，精工控股集團總裁樓良寶彙報稱，墻煌新材料“整合多家企業並準備上市”等。

　　但墻煌新材料業績不及預期。2015年墻煌新材料營收18.7億元，凈利潤3287萬元；2016年的凈利潤是3431.32萬元，但2017年斷崖式下滑到774.87萬元，今年前10個月也僅盈利1738.93萬元。在當前形勢下，遠達不上獨立或被並購上市的標準。

　　另一個細節是，證券時報·e公司記者發現天堂矽谷新材料的結構是——西部證券持有 49.9%份額作為優先級合夥人，精工控股持有24.95%份額作為劣後級有限合夥人。紹興市柯橋區轉型升級産業投資合夥企業(有限合夥)持有24.95%份額作為次級有限合夥人，浙江天堂矽谷恒裕創業投資有限公司持有0.2%份額作為基金管理人。

　　按照2016年9月天堂矽谷新材料投資基金設立時，4.8億元對應34.26%的標的公司股份推算，當時墻煌新材料的估值就應該達到11.29億元了。

　　考慮到精工控股持股為劣後等級，西部證券是優先級，按照目前的估值，這筆目前來看失敗的投資，將使得精工控股不得不補償西部證券的優先收益部分。假設以本次7.276億元的估值將全部墻煌新材料股權賣給上市公司，精工控股將直接面臨較大的投資虧損。

　　這也可以推出，精工鋼構承諾在2020年9月30前收購天堂矽谷新材料持有的股權，剛好對應的是天堂矽谷新材料基金“4+1”中的投資期滿。

　　“幕墻本來就是利潤相對低，技術含量不高的行業”，有業內人士指出，轉賣墻煌新材料給上市公司，或是精工控股和天堂矽谷等基金退出的訴求，“現在和2015年前後市場行情完全不同，能套現就不錯了”。

　　與這筆交易的“高效”相對應的是，精工鋼構沒有提到另一件需要付出真金白銀的事：今年10月28日，精工鋼構董事長方朝陽曾提議擬5000萬元至3億元回購股份，公司股價當時順勢上漲，精工鋼構表示將儘快將上述提議內容提交公司董事會審議。但近2個月來，公司11月22日、12月3日、12月12日連續三次召開了董事會，這筆回購還沒有被提上董事會日程。

　　就控股股東參與增發資金延遲到位，矽谷天堂新材料基金的劣後風險，回購進展和墻煌新材料及金剛幕墻前些年的具體經營業績等問題，證券時報·e公司記者致電短信精工鋼構執行董事長孫關富和董秘沈月華，截至發稿前暫未回復。