飛馬國際A股首例實質性違約 可交換債市場"遇冷"

　　2018年10月8日，深圳市飛馬國際供應鏈股份有限公司（002210.SZ，下稱“飛馬國際”）發佈提示公告，稱其控股股東飛馬投資控股有限公司（下稱“飛馬投資”）發行的可交換公司債（“16飛投01”和“16飛投02”）未能如期兌付，涉及金額超過8.15億元。這成為A股市場首例可交換債實質性違約。

　　公開資料顯示，飛馬投資成立於1996年，飛馬國際隨後於1998年成立，主營業務為供應鏈管理服務，包括綜合供應鏈服務、煤炭供應鏈服務、塑化供應鏈服務和有色金屬供應鏈服務。企查查顯示，飛馬控股為飛馬國際的第一大股東，佔股比例為48.48％。

　　針對可交換債券違約事件，經濟觀察報記者致電飛馬國際證券部，工作人員回應稱飛馬投資應該是資金流出現了問題。與此同時，飛馬投資工作人員未透露違約原因及當前進展，但表示每個公司在發展過程中都會遇到不同的問題，就看是否能得到支援度過難關。

　　資金流吃緊

　　根據飛馬投資與債券持有人達成的約定，飛馬投資應于2018年9月28日(含)之前償付“16飛投01”剩餘本金和利息；同日，飛馬投資也應償付“16飛投02”登記回售的本金和利息。

　　截至2018年9月28日，飛馬投資未能支付“16飛投01”已登記回售的剩餘本息合計30048.28萬元以及“16飛投02”已登記回售的本息合計5.15億元。

　　值得注意的是，這是國內首例可交換債實質性違約。

　　“可交換債券”全稱為“可交換他公司股票的債券”（即Exchangeable Bond，簡稱“EB”），是一種“固定+浮動收益”的內嵌期權型的股債混合工具。在轉股前，EB為債券，由發行人即控股股東，承擔負債並還本付息，即使股價變化不如預期，債券持有人仍能獲取本金及一定的固定收益。如果股價上漲，達到一定的轉股條件，EB投資人可選擇換股並獲取一定的超額收益。因其兼具股性和債性，進可攻退可守、轉換靈活、發行便捷等特點，迅速成為私募基金的新寵。

　　此前，飛馬投資共發行了4隻可交換債券“16飛馬債”，分別是：16飛投01、16飛投02、16飛投03、16飛投E4，債券票面利率均為3%。

　　“16飛投01”于2016年發行，當初設置的換股價為14.88元，後調整為8.66元，發行總額為3億元；“16飛投01”的回售日是2018年9月6日，本次回售有效申報數量為30萬手，回售金額3.09億元，飛馬投資本應于9月6日兌付，但延至9月28日，依然沒有兌付。“16飛投02”于2017年發行，當初設置的換股價為14.82元，後調整為8.62元，發行總額為5億元。

　　除了上述違約的兩隻債券外，“16飛投03”當初設置的換股價為16元，後調整為9.32元，規模為5億元，到期日2019年10月18日；“16飛投E4”最初設置的換股價為15.34元，後調整為8.93元，規模7億元，到期日2019年11月23日。

　　記者注意到，截至10月12日收盤，飛馬國際股價為4.28元/股，若按照8.62元-9.32元/股的換股價估算，投資者若轉股的話，浮虧逾50%。在這種情況下，投資者只能選擇回售，但股東飛馬投資卻違約了。

　　據飛馬國際證券部工作人員透露，飛馬投資主要是因為現金流吃緊，但事件處理進展尚不清楚；飛馬投資工作人員則表示目前不便接受採訪。

　　另一方面，飛馬投資近年來頻頻進行的股票質押或可佐證其資金流緊張的問題。據經濟觀察報記者不完全統計，自2017年3月至今，飛馬投資頻頻將持有飛馬國際的股票進行質押，共計60余次。

　　禍不單行。據飛馬國際10月8日公告，9月27日，上海市浦東新區人民法院凍結了飛馬投資持有的飛馬國際3000萬股票。與此同時，9月27至9月28日，飛馬投資因股票質押回購交易業務違約遭遇三家券商強制平倉，萬聯證券股份有限公司處置股票122.71萬股，國海證券股份有限公司處置股票418萬餘股，第一創業證券股份有限公司處置股票530.75萬股。

　　截至10月8日，飛馬投資持有飛馬國際股份7.9億余股，佔飛馬國際總股本的47.87%；累計質押股份約7.6億股，佔其持有飛馬國際股份的95.79%，佔總股本的45.82%；累計被司法再凍結股份為3000萬股，佔其持有飛馬國際股份的3.79%，佔總股本的1.82%。

　　可交換債“遇冷”

　　曾經集眾多優勢于一身的可交換債風險正逐步暴露，市場也開始“遇冷”：新發行可交換債數量遭遇直線下降，而不少本欲發行的可交換債更是取消發行。

　　據不完全統計，截至目前，今年已有9家公司終止發行可交換債。相比之下，去年全年僅有5家終止發行。

　　另據東方財富Choice數據，2014年可交換債發行數量只有5隻，發行主體也只有5家，到2015年可交換債數量就達到了31隻，猛增6倍，發行主體也達到24家。此後，可交換債市場持續火熱，2016年發債數量達到了71隻，發行主體46家，相比上年再翻番。而到2017年，雖然可交換債的數量增幅不大，但發行總額達到了1172.84億元，較之上年翻了近一倍。今年以來，截至9月13日發行的可交換債數量僅有19隻，發行主體僅18家。

　　對於可交換債券市場“遇冷”，華南區一名券商高管向經濟觀察報記者分析稱，核心原因還是資本市場情況不樂觀。“去年股市處於牛市，市場需求大，如今股市下跌，機構需求就會迅速下降。目前風險尚未解除，未來還有一個風險釋放的過程，可交債發行量將保持持續萎縮的狀態。”該高管説。

　　多家取消可交債發行的上市公司亦在公告中提及，主要是受市場環境變化、公司融資成本等因素影響。

　　值得注意的是，不少存量可交換債進入換股期後，遭到債券投資者大比例換股，造成控股股東被動減持。

　　甚至有債券投資者因為大比例換股導致舉牌上市公司，例如此前上市公司金龍機電因股價下跌、經營業績下滑，再加上其控股股東金龍集團債務違約等問題，直接導致可交換債持有人對金龍機電還債能力的質疑，大比例換股避險，興全基金就是在換股中遭遇被動“舉牌”。

　　機構繼續持有可交換債的意願明顯下降，拋出意向增強。

　　“誰都沒有想到是如今的發展情況。”持有不少可交換債的某券商機構工作人員告訴記者，當前風險比較高，最近3-4個月都在拋出。高層正與上市公司溝通價格，能轉股就轉股，能轉債就轉債。希望未來幾個月流動性危機能夠緩解，那風險就應該還算可控。