房企*ST松江跨界並購或變相讓殼

　　長江商報消息半年內密集處置5處核心資産，復牌後3天連打3個跌停板

　　□本報記者 維度

　　保殼手段五花八門 並購重組算是最常規的手法之一。

　　4月6日，處在暫停上市邊緣的區域房企*ST松江(600225.SH)拋出一份重大資産重組預案，擬以現金11.84億元收購關聯公司卓朗科技80%股權，跨界進軍IT業務。

　　然而，長江商報記者採訪發現，*ST松江擬收購標的卓朗科技，存在經營活動産生的現金流凈額為負等財務數據異常現象。監管層還專門針對標的資産是否真正“物有所值”發去函問詢。

　　對此，*ST松江方面在媒體説明會上回應，卓朗科技是一家民營企業，或多或少存在一些不規範行為，一旦此次交易完成，公司會進行規範管理。

　　5月4日，華中一房企負責人向長江商報記者表示，*ST松江屬於地域性地産公司，在市場競爭中處於劣勢，此次跨界並購，讓殼的可能性較大。

　　事實上，儘管*ST松江否認借殼的可能性，並稱不退出地産業務，但其正頻繁處置核心地産業務。此外，公司長期債務承壓，資産負債率在90%左右徘徊。

　　有券商人士向長江商報記者表示，作為國資控股的上市平臺，*ST松江近年經營業績不理想，此次重組雖然不構成借殼，但從地産主業不振、處置地産資産等運作看，或存在變相讓殼的可能。

　　以重組謀求“保殼”

　　11.84億跨界並購關聯公司

　　連續兩年虧損，處在暫停上市邊緣的區域房企*ST松江採取了慣常的保殼方法——資産重組。

　　去年11月8日，面對扭虧無望的嚴峻形勢，*ST松江開始停牌籌劃重組。4個月後，公司向市場交出了一份重大資産重組預案。

　　預案顯示，天津松江擬以現金購買張坤宇、李家偉、天津卓創、天津卓成、松江財富、郭守德等持有的目標公司卓朗科技80%股權。本次交易完成後，卓朗科技將成為天津松江的控股子公司，*ST松江將開啟地産+智慧城市新模式。

　　卓朗科技官網顯示，公司成立於2009年，主要從事雲計算、軟體開發和資訊系統整合等業務，覆蓋東北、華北、環渤海區域及周邊城市，是一家創新驅動發展的企業。

　　根據重組預案，卓朗科技預估值為15.33億元，增值率為166.54%。經雙方協商一致，卓朗科技整體股權作價初步確定為14.80億元，本次收購的80%股權交易作價初步確定為11.84億元。交易價款分四期支付，首期在目標公司股權工商變更登記完成後支付，其中與上市公司擔任有限合夥人的松江財富、郭守德等財務投資者所持股權對價一次性付清，而張坤宇、李家偉、天津卓創及天津卓成等4名業績承諾方首期支付比例為60%，剩餘的40%交易價款分別在標的公司2017年、2018年、2019年這三年業績承諾期的業績承諾實現情況下支付，支付比例分別為20%、10%、10%。

　　跟不少企業並購一樣，卓朗科技也作出了業績承諾，其2017年至2019年扣除非經常性損益後的凈利潤不低於0.9億元、1.1億元、1.3億元。

　　單從財務數據及業績承諾看，卓朗科技算得上優質資産。數據顯示，去年，卓朗科技的營業收入、凈利潤分別為7.5億元、7349.44萬元，較2015年增長307.44%、384.05%。其中，IT産品分銷與增值業務收入為4.5億元，大幅增長1213%；嵌入式軟體積體電路收入2.2億元，大幅增長100%。

　　值得一提的是，*ST松江與卓朗科技屬於關聯公司。*ST松江作為有限合夥人持有松江財富99.8%出資比例，而松江財富持有卓朗科技32.88%股權，為第二大股東。

　　標的現金流數據

　　與公司業績增長情況不符

　　儘管*ST松江披露的卓朗科技有著不錯的經營業績，但如此優質資産卻存在財務數據異常。

　　長江商報記者查詢重組預案發現，被收購標的卓朗科技連續兩年經營活動産生的現金流量凈額出現負值，2015年、2016年分別為-2.48億元、-1.58億元。不僅如此，去年投資活動産生的現金流凈額也為負值，為-2.66億元，只有籌資活動産生的現金流凈額為正值，近兩年分別為3.97億元、3.28億元。

　　對此，中南財經政法大學一名會計學副教授向長江商報記者表示，上述現象表明卓朗科技正處於初創期、或是快速擴張期，在這個階段，公司需要投入大量資金進行産品研發、市場開拓等，其資金來源主要靠舉債、融資等實現。

　　毫無疑問，這一説法與卓朗科技去年營業收入和凈利潤大幅增長的現實不相符，營收和凈利大幅增長不符合一家企業處於初創期或快速擴張期的特徵。

　　針對上述異常，在*ST松江舉辦的媒體説明會上，本次重組的獨立財務顧問民生證券蔣紅亞表示，卓朗科技現金流表現不好，一方麵包括卓朗科技園自有園區、自有數據中心、撫州項目建設等，長期資産的投入，需要較多現金。另一方面，卓朗科技是一個民營企業，或多或少存在一些不規範的行為，如一些大股東往來的情形，導致了現金流為負。

　　5月3日，*ST松江披露的交易預案修訂稿解釋，卓朗科技連續兩年的現金流量負數主要係因大股東和其他公司往來、票據保證金及2016年度末預付採購貨款形成。目前，大股東形成的累計非經常性往來款已在今年4月全部歸還。2015年、2016年因支付票據形成的票據保證金，在票據到期日相應保證已經解除。而其他公司往來已在去年進行了歸還。獨立財務顧問和會計師認為，報告期內現金流為負不會導致卓朗科技産生持續經營風險。

　　此外，重組標的卓朗科技還存在估值價值是否公允、毛利率下滑、其他前五大客戶營收佔比超90%、且大客戶不穩定的質疑，依靠核心技術及管理團隊展業的卓朗科技是否存在核心人員流失等風險。

　　頻繁處置核心資産或為收購做準備

　　儘管*ST松江一再聲稱不退出房地産業務、5年內不存在借殼可能，但市場依舊對重組能否給公司帶來利好充滿疑問。

　　長江商報記者梳理髮現，2009年，天津松江通過借殼在A股上市，2013年開始，公司經營陷入虧損，儘管2014年成功扭虧，但只有1300萬元的凈利，此後兩年接連虧損，累計虧損額是累計凈利潤的2.2倍。如果剔除非經常性損益，公司連續4年虧損，累計虧損16.37億元。

　　財務數據顯示，近年來，*ST松江財務承壓明顯，資産負債率長期在90%左右徘徊，基本靠舉債維持運營，公司處於瀕臨暫停上市邊緣，保殼的壓力可見一斑。

　　從去年下半年開始，*ST松江大肆處置主業資産。

　　根據民生證券披露的核查意見書顯示，去年下半年，*ST松江密集處置了天汐園、依山郡等處核心地産資産，出售了內蒙古松江、運河城等公司全部股權，共收回投資27.56億元。上述5處資産，其中有3處是去年12月處置的。

　　除了已經處置的上述核心地産資産外，*ST松江在收購卓朗科技的同時，還打算出售其全資子公司天津松江置地有限公司、天津松江恒泰房地産開發有限公司以及孫公司天津松江市政建設有限公司100%股權，但最終因交易雙方未就主要條款達成一致意見而中止。

　　長江商報記者查詢發現，內蒙古松江算得上優質資産，去年上半年，其實現凈利潤2186.2萬元。

　　頻繁處置核心資産被市場認為是保殼、洗殼，或為收購卓朗科技做準備。

　　“*ST松江經營不理想，主業重新崛起有困難，收購卓朗科技或許‘讓殼’。”華中一房企負責人向長江商報記者表示，切入其他行業，或許還有重新崛起希望。

　　一券商人士告訴長江商報記者，處置資産一方面完成了“洗殼”，另一方面能收回投資實現扭虧保殼。儘管公司否認借殼的可能，但這一操作模式下，雖然控股股東未變更，但也存在變相借殼的可能。

　　一季報顯示，*ST松江實現歸屬母公司股東凈利潤4.23億元，基本上保住了“殼”。

　　在上述券商人士看來，如果此次交易完成，*ST松江還會通過定增等途徑收購卓朗科技剩下的股權。

　　值得一提的是，去年3月，*ST松江的定增方案獲得證監會審核通過，但公司在去年11月將定增決議有效期再延長了12個月。

　　不過，二級市場上，自5月3日復牌，*ST松江3個交易日打了3個跌停板。