□國開證券 王鵬

　　按近十年來的規律看，美元指數高點100對應的是油價每桶45-50美元的低位區間。但美元指數自美聯儲去年12月17日加息之後，從100點向下直至目前低位徘徊在94左右，而油價不僅沒有上行反而跌破45美元的低位平臺直至27美元的低點。美元指數不僅沒有形成對油價計價的反向指標作用，反而與油價呈同向變化。作為油價的計價貨幣，2015年3月份以來，美元與油價有四次共向走勢，美元對油價的計價作用持續弱化，直至今年2月份以來，共向走勢越發明顯，且油價超跌部分又與納斯達克指數呈明顯的正相關性。

　　近幾週，美聯儲為了維持全球寬鬆的環境，以保證本國國內實體經濟不受週邊經濟的拖累，將美元指數維持低位，而保持油價持續走高，以帶動美股上揚。這種低美元、高油價、高風險偏好的組合又意味著什麼？

　　要看清當前各類資産市場的表現，以及未來市場走勢和美聯儲的良苦用心，則必須要弄清楚油價、美元以及美股三者之間的關係。因為，目前三者之間的關係已經不再是正常經濟週期中呈現的固有規律，而是體現為對全球經濟週期過度悲觀的反映。

　　影響美元指數的政策動作是加息預期。而如果將加息預期的影響因子進行拆分，則可以分為：美國失業率、核心PCE以及週邊經濟（週邊經濟通過金融市場和實體經濟間接影響前兩者）。3月議息會議聲明和上週四位聯儲主席的閉門研討會均認為，當前影響加息動作的因素是全球經濟不穩以及美元升值的影響，而耶倫認為美元升值影響的言外之意則是歐日經濟持續低迷有可能導致的寬鬆預期會推升美元指數。因此，加息動作自然重點考慮週邊經濟的承受力。

　　美聯儲不僅持續釋放鴿聲使美元指數下跌至94附近（從美元指數下跌導致美股與美債共漲便可印證，美元匯率的下跌不是美國國內經濟造成的，而是受週邊經濟的拖累），而且在石油供應國為是否凍産問題爭吵的不可開交的同時，釋放出EIA庫存超預期減少以及美國自身石油的減産預期，從而推高油價以提升風險偏好，至美股指數持續上揚。當前影響油價和股價的因素較為一致，即影響油價的需求預期與影響股價的盈利預期一致，影響油價的石油期權期貨的風險偏好與影響股價的風險偏好一致。

　　美聯儲極力穩定油價，反映出當前全球經濟的焦點集中在油價身上。因為，油價是週邊經濟持續低迷預期的集中表現，且在石油供應國的博弈中呈現出螺旋式的惡化趨勢。如果油價下跌，納斯達克指數就會被動下跌，美元指數也就難以維持93-100的區間。一旦形成三者之間的惡性迴圈，則全球實體經濟將會受到預期持續惡化的傷害。因此，在科威特官方宣佈多哈會議極有可能達成凍産協議的情況下，美國祭出庫存超預期減少和自身減産預期以維持高油價，同時釋放鴿聲保證美元低位，試圖營造出油價、美股與美元三者的良性迴圈氛圍。

　　短期來看，油價將決定風險偏好市場的走勢以及美元指數的位置。而多哈會議成為關鍵。情景分析兩種：一是如果達成凍産協議，油價將進一步反彈，但向上突破45-50美元平臺較為困難，因為突破50美元平臺則頁巖油將會增産抑制油價。二是如果未達成協定，則回落風險較大，油價下跌將會帶動美股下跌，美元指數也將難以反彈。

　　中期來看，無論多哈會議是否達成協定，油價將保持在45-50美元區間的下方，這會對風險偏好市場形成中期的抑製作用。且未來在日元升值強化預期中，歐日的寬鬆政策極有可能出臺，這對美元指數形成被動抬升的作用，美元指數的被動上升一定程度對油價造成利空影響。而油價的進一步下跌也會帶動美股和美元指數的下降。

　　可以看出，今年全年，石油的供需矛盾將會成為決定油價走勢的關鍵因素，而全球範圍的凍産協議或者之後的減産協議勢在必行，只有打破供需矛盾對油價形成的惡性迴圈，全球悲觀預期才能扭轉。