□鑫元基金 蔣光祥

　　不久前某知名私募在總體虧損的情況下，採用高峰時期的凈值不變、縮減份額的方法來提取業績報酬，一時令輿論譁然。業內外對於此事的評議雖見仁見智，但以追求絕對收益為“安身立命”之本的私募爆出這類敏感話題，還是令人心中一凜。雖然有不少聲音提醒投資者在投資陽光私募基金時，應當仔細甄別基金經理的個人背景與素質。但顯然，這不止是投資者個人的事情。

　　參考私募基金最為發達的美國及中國香港和台灣地區，以下幾點值得借鑒：一是對投資者準入資格的多維度限定。而我國大陸地區目前還沒有健全的個人信用制度，僅憑資金額又難以穿透個人收入多元化。二是私募資訊披露雖然不如公募嚴格，但並非沒有，而且鼓勵透明。三是收益分配、風險共擔機制。以美國為例，私募基金管理人一般要持有基金5%或更多的股份，在達到其持有額之前的虧損須由管理人承擔。

　　這當然也並非我們關注的全部，我們更能夠感受到在這個行業，無論私募或者公募管理人，還是客戶自身，在某些發展節點上的迷茫。

　　眾所週知，無論是公募基金還是陽光私募基金，本質上是集合投資者的資金為其謀取投資回報的行為，因此回報投資者應當是基金經營的首要原則。在投資者掙錢的同時，為自己謀取一個合理範圍內的報酬，是當前大多數私募與少數創新型的公募産品正在做的事情。顯然，這裡有一個前提，就是要先替委託人牟利。倘若客戶不盈利乃至虧損，作為管理人也照樣有不菲的管理費收入，這可能並不違反基金合同，但與市場認知不符，更是置客戶體驗于不顧的“一錘子買賣”。而採用業績報酬的陽光私募或者少數創新公募産品，現在看來，也許並非我們想像的那般美好。倘若管理人動了將逐利置於替客戶牟利之先的念頭，其有意無意在産品計提頻率、封閉週期等規則上面稍加設計，普通投資者便幾無招架之力。並且在問題充分顯露之前，外界乃至監管層均難以察覺此種道德風險。

　　從産權的角度看，出資的客戶才是資金的所有者，基金經理在投資過程中僅擁有資金的使用權而不是所有權，二者之間是典型的委託代理關係，因而基金投資人與基金經理的利益訴求存在天然的差異。

　　相對來説，公募基金由於其運作特點，在市場中已形成基金公司、監管層、新聞媒體、投資者等利益相關方共同監督基金經理投資行為的監管模式，可能是目前最為透明的一個金融業態。與公募基金相比，陽光私募基金的資訊披露面更為狹窄，但有效適度的資訊披露才最有利於保護投資者的利益。在運作過程中只有委託人能對基金經理的行為起到一定的監督作用，道德風險更大，因此陽光私募基金通常需要借助信託公司發行，有託管資質的正規金融機構託管，在基金髮行中基金經理以個人資産認購部分份額、強化基金業績激勵等方式來降低管理機構的道德風險。但就目前來看，這些輔助手段所能起到的公信力已經到達一個瓶頸。

　　至於多采取固定比例提取管理費的公募基金，也是有著自己的“委屈”。相關法律法規對公募股票型基金在投資標的、倉位水準、持倉比例等方面設置了諸多限制，公募基金經理在多重限制和監管下難以靈活投資，不能充分地參與市場競爭，這是其總體投資業績及擇時能力都差于陽光私募基金的一個重要原因。因此一直有聲音呼籲監管重點應放在經營合規性上，而放開對公募基金的政策性限制。如降低最低倉位限制、適當擴大金融衍生品的投資上限等，使其能夠選擇更為靈活、多樣的投資策略。股市波動前大行其道的分級基金，倣造私募業績報酬的浮動管理費率等公募産品，皆為這種理念下的有益嘗試，無奈收效不盡如人意，使得目前這兩類産品審批基本已停滯。

　　從收益目標的角度看，客戶希望在控制風險的前提下獲得盡可能高的投資收益。理論上，激勵機制的合理設計能夠使基金經理在業績表現、努力程度、投資風格等方面更加符合委託人的利益。“固定收入+業績提成”的激勵方式設計，相比按基金規模的固定比例“旱澇保收”提取管理費，無疑可以讓産品管理人表現出更大的靈活性和更強的激勵度。但倘若演變成牛市裏“及時”提取業績報酬，虧損時概不負責，高峰時的提取並不曾用來彌補虧損，無疑令人驚詫和憤懣。這比起按規模提取管理費，非但沒有進步，而且不值得尊敬。

　　我國基金行業發展至今，尚不足20年。從這個時間角度去看，對其有缺點不是不能接受和容忍。如何汲取教訓與改進，如何繼續完善公募、私募內部管理機制，必要時區分公、私募專門立法。完善合格投資人制度，建立專業、高效、受尊重的基金投研隊伍，不再被一些本應當避免的詬病影響到整個行業生態，顯然是我們更為關切之處。