□渤海銀行 張帥

　　1月下旬以來，長端利率債結束單邊上漲，陷入了較長時間的震蕩過程，雖然春節後，隨著流動性重新轉暖，短端收益率出現了較明顯的下行走勢，緩解了前期收益率曲線整體過於扁平的局面，但長端收益率仍然不為所動。近期，10年期國債一直在2.8%至2.9%之間來回震蕩。

　　造成這一局面的原因主要有兩點：其一，股市、大宗商品和房地産市場價格上漲一方面推升市場整體風險偏好水準，分流了部分流動性；另一方面引發通脹預期回升，令債券收益率承受上行壓力；其二，財政政策持續發力，貨幣政策向寬信用方向轉變，穩增長意圖明顯，經濟企穩的預期有所增強，給債券收益率帶來邊際上的不利影響。

　　近段時間，商品市場迎來一波強勁的上漲，股市和房地産市場隨後也出現不同幅度的上漲。美聯儲3月議息決議釋放的“鴿派”信號弱化了加息預期，配置資金開始轉向大宗商品和非美元貨幣，大類資産配置的調整既反映了週期性的輪動特徵，又説明整個市場風險偏好水準較前期有很大提升。不僅如此，週期類大宗商品的快速上漲又推升了通脹預期，這一過程的結果是之前受益於基本面和流動性雙重利好的債券市場出現回調，且短期內還沒有結束的跡象。

　　債券市場的調整壓力不僅來自於大類資産的輪動，也源於當前穩增長政策的實施。從財政政策看，今年目標赤字率上調，財政支出力度加大，有利於經濟企穩。同時，為配合財政支出，預計今年地方債置換規模將大幅增加，將從供給方面衝擊債券市場。貨幣政策方面，央行3月降準後，通過公開市場操作回籠了大量資金，在季末繳款以及轉債申購等影響下，短期市場流動性趨緊，7天回購定盤利率一直未能下行，加之央行詢量調降MLF利率，從側面反映了貨幣政策調控目標正由寬資金向寬信用轉變，以配合當前政府穩增長措施的實施。鋻於穩增長的目標會長期貫徹實施，因此無論從財政政策還是貨幣政策看，債券市場都將承壓。

　　當前債券市場存在較大分歧，基本面的不確定性是重要影響因素。今年前兩個月固定資産投資發力，商品價格上漲，通脹有所回升，但是否具有持續性需要進一步觀察。當前債券期限利差走闊，影響長端的基本面因素需要持續驗證才能判斷方向，此時短端收益率的變化將成為市場焦點。目前7天回購定盤利率與1年期IRS水準基本持平，持續在當前位置震蕩，一旦打開下行空間將有助於收益率曲線下移，甚至基於期限利差居高不下，長端下行幅度有望大於短端。央行在持續回籠資金後，市場流動性趨緊，基於穩健的貨幣政策考慮，未來仍有進一步降準空間，資金成本的降低將有助於短端收益率的下行。

　　短期看，無論是交易還是配置，都應保持必要謹慎的態度，通過縮短組合久期來控制風險，這樣也能及時發現曲線的變化方向，從而進一步選擇更有利的投資機會。