□中國社科院金融所副研究員 鄭聯盛

　　在金融危機之前，預期管理並不是美聯儲貨幣政策的核心原則。金融危機爆發之後，美聯儲將基準利率降低至零水準，又啟動了大規模的量化寬鬆政策，但價格型和數量型貨幣政策工具的邊際效用逐步遞減，市場信心在較長時間內無法得到提升，市場微觀行為擔心美聯儲會較快地回收流動性並提升基準利率，貨幣政策的效力並沒有發揮顯性的效力。美國政府對此進行反思併發現，私人部門的支出決策主要取決於收入、就業、長期利率等重要指標的長期預期而非短期變化，公眾對政策調整信號性的認識主要是與未來長期政策走勢的預期相關，為此，美聯儲認為，進行市場預期管理、引導微觀主體對未來經濟的樂觀預期是政策發揮效力的基礎。

　　美聯儲預期管理的基本原則

　　注重針對性是預期管理的第一原則。金融危機之後，經濟陷入衰退、失業率屢創新高。在預期管理中，美國政府注重提升政策的針對性和系統性，通過政策刺激、投資擴張、消費提振和出口振興等所有政策組合來解決衰退和失業問題，亦針對性夯實了微觀主體的政策預期基礎。不同部門的政策措施都是針對衰退和失業難題的，這使得整個政策框架是統一化的，這對於提高預期的針對性發揮了集聚效應。

　　注重長期性是預期管理的第二原則。在預期管理中，美聯儲一直強調政策框架應該注重政策長期性。聯儲非常規貨幣政策框架通過預期管理實現了三個目標：一是降低長期利率，二是提高資産價格，三是促使就業市場改善。美聯儲提出，公眾對政策調整信號性主要是與未來長期政策走勢的預期相關，當局應該給予私人部門一個長期的視野。因為私人部門的消費與投資行為決定長期預期及其穩定性，而貨幣政策的決策從機制上看又是一個短期行為，為此需要將美聯儲議息會議的視角放至長期性，公眾對會議決定的經濟影響及其長期走勢的預期才會被實質性地引導。美聯儲的能力不能只體現在對各次政策節奏和力度的把控上，更主要的是需要對未來預期進行長期性的“塑造”，引導公眾對長期政策趨勢的準確理解並理性應對。

　　注重平衡性是預期管理的第三原則。預期管理中，美聯儲政策平衡性主要體現在三個方面：一是充分就業與物價穩定的平衡。在危機之後，美聯儲十分強調美聯儲政策的就業目標，但是，美聯儲官員一直強調沒有將就業目標淩駕於物價穩定之上，且將物價穩定作為零利率和量化寬鬆政策維持的前提。在充分就業與物價穩定的平衡上，聯儲不承認就業目標比物價目標更具優先性，物價穩定仍然是重要的。在政策溝通中，聯儲一直將物價穩定作為寬鬆政策的前提。二是非常規政策的收益與風險的平衡。聯儲時常向市場釋放資訊提出，量化寬鬆政策下資産負債表的大規模擴張對於市場是有副作用的，市場未來需要為此承擔部分成本。這利於市場主體通過預期形成能動的反應，提前釋放政策轉向的負面衝擊。三是就業增長、通貨膨脹和金融穩定三大目標的平衡。在金融穩定成為美聯儲第三大職能後，聯儲注重三個目標的平衡。

　　美聯儲預期管理的核心要素

　　微觀主體行為的預期引導是預期管理的出發點。美聯儲在全球金融危機的應對及經濟復蘇進程中認為，預期管理將在貨幣政策的制定和執行中發揮基礎作用。通過貨幣政策工具的清晰界定，對政策調整時機所需具備條件的明確揭示，以定期議息會議及紀要為渠道，以美聯儲官員講話為補充，使得美聯儲貨幣政策在很大程度上能夠成為微觀主體可預期、較穩定和可決策的內在因素，從而有效引導市場預期和微觀主體行為，以實現貨幣政策的整體目標。

　　前瞻性指引是預期管理的核心手段。金融危機之前，隔夜利率及相關的公開市場操作是美聯儲進行宏觀調控的主要手段，美國不通過信貸管理或其他行政方式來直接控制金融市場中的資金流。但是，當基準利率降至零下限後，基於隔夜拆借利率的調整和公開市場操作這一常規貨幣政策框架就失效了。此時，前瞻性指引通過央行與市場的溝通來管理公眾預期，能夠發揮再寬鬆作用，發揮非常規貨幣政策的需求擴張功能。在零利率下限的環境中，預期傳導渠道的重要性尤為突出。根據美國的經驗，前瞻性指引的成功實施應具備三個條件：第一，前瞻性指引的有效性取決於央行的信譽。只有人們相信中央銀行的承諾，前瞻性指引才能通過影響公眾預期來發揮作用。第二，前瞻性指引應被視作央行的承諾。前瞻性指引的承諾性質越強，對公眾預期的影響也就越強。第三，前瞻性指引應該是準確、簡單和易懂的。但是，亦有研究認為，前瞻性指引作為引導市場預期變化的政策工具卻不是一種嚴格的政策承諾，而是一種條件預測與政策準備。

　　明確的量化指標是預期管理成功的重要依託。美聯儲在預期管理中注重明確界定預期管理所依託的量化經濟指標。整體而言，通貨膨脹指標、就業指標以及産能利用率等是美聯儲預期管理的三類重要指標，特別是通脹和就業是兩大核心的指標。2012年12月美聯儲前瞻性指引從時間指引轉變為閥值指引後，通脹和就業就成為兩個最為準確、簡單和易懂的觀察目標，即2.5%和6.5%兩個閥值。

　　開放的溝通機制是預期管理取得成功的基礎渠道。貨幣政策的傳導成效與金融市場的理性預期是緊密相關的，貨幣當局應該密切關注市場所釋放的資訊，這對於政策的理解、預期的形成和政策效果的達成具有實質性作用，而建立不同渠道的溝通機制是打通政策與市場的關鍵。一是聯儲在理念上進行一場從“不解釋原則”(Never Explain)到透明公開的“溝通革命”（Communication Revolution），建立了與市場溝通的良好機制。二是官方的資訊披露機制。美聯儲通過簡單、明確、易懂的議息會議聲明在很多時間內就讓市場較好地捕捉政策的意圖與趨勢，這是政策有效傳導的首要環節。三是聯儲官員的公開演講與互動。通過官員與金融市場、實體經濟部門的參與者進行溝通和互動，使得聯儲更加了解市場的預期、支出決策的約束以及消費擴張的因素等，這對於進一步完善政策框架是有利的，將進一步提升投資或消費水準。

　　前瞻性指引的政策經驗

　　前瞻性指引（Forward Guidance）是美聯儲進行預期管理、引導市場行為、實現政策目標的核心手段，是美國在預期管理中的重大創新，亦是美聯儲政策能夠取得較大成功的關鍵因素。值得注意的是，美聯儲前瞻性指引亦是一個不斷實踐、不斷完善的過程。美國前瞻性指引主要經歷了三個發展階段。

　　一是開放式指引（Open-ended Guidance），即只確定政策方向不設置政策實行的時間和指標。2008年底美聯儲降低基準利率至零水準並宣佈將“在一段時間內維持極低利率水準”，2009年3月美聯儲再次使用開放式指引強調“在很長一段時間內維持極低利率水準”。美國通過政策基調的開放式指引來引導微觀主體進行消費和投資。

　　二是時間指引（Calendar Guidance），即確定政策實行的時間階段。2011年8月至2012年9月，美聯儲連續三次使用時間指引。2012年9月美聯儲宣佈將出臺新一輪量化寬鬆政策，並將超低利率期限延長至2015年中期。美聯儲利用時間指引來明確政策的執行階段，一方面明確了政策的相對長期性，同時亦隱含了政策潛在的調整時點。

　　三是閥值指引（Threshold Guidance）（或狀態指引），即設定明確的量化政策目標。2012年12月美聯儲預期管理的主要手段由時間指引修正為閥值指引，失業率和通脹率就成為美聯儲政策維持或退出的兩大“閥值”指標。如果通脹在未來1-2年內預期不會超過政策中樞2%水準0.5個百分點（即不高於2.5%），且長期通脹預期保持穩定，同時失業率保持在6.5%以上，那麼美聯儲仍將維持寬鬆的政策框架。但是，美聯儲對於失業這個閥值的明確關注在於2012年初，美聯儲致力於締造一個長期目標與貨幣政策的策略，並認為可持續的就業是可以與長期通脹目標政策框架相互匹配的。這是美聯儲首次明確最大就業目標。美聯儲對潛在行動設定門檻是對前瞻指引的重大改進，閥值指引使得市場消除了不確定性，提升了政策的公信力，同時也為政策退出提供了更為明確的市場預期與準備，私人部門可以根據兩個指標與閥值的走勢進行行為決策。

　　總而言之，全球金融危機是大蕭條以來最為嚴重的金融經濟危機，美國出臺了史無前例的政策加以應對。在美國宏觀政策制定、執行和反饋的過程中，預期管理髮揮了重大的作用。通過預期管理，美國貨幣政策整體保持在市場預期之內，積極引導市場微觀主體的行為向政策目標收斂。2009年以來，美國金融體系沒有出現較大的市場波動，經濟復蘇整體穩健，已經基本擺脫了金融危機的負面衝擊，且發展模式更加獨立、杠桿率更低、發展動力更具持續性。美國貨幣政策預期管理對於我國進一步發揮政策效率、穩定金融體系、促進經濟發展等都具有重要的啟示。