□本報記者 王姣

　　“買只股票不如買只豬！”最近資本市場流行的這個段子，道出了眼下債市投資者聚焦的首要風險：通脹預期和風險偏好同時上升。

　　自去年11月以來，CPI同比增速見底反彈，從10月份的1.3%一路上行至今年2月的2.3%，增速遠超市場預期。進入3月，豬價、菜價、房價等加速上漲的勢頭更令投資者坐立難安，加之國際大宗商品價格逐步企穩回升，輸入型通脹壓力也開始抬頭，進一步加劇了市場對通脹上行的擔憂。

　　市場人士指出，當前通脹仍處於上行通道，全年通脹高點或于二季度到達，短期內對貨幣政策的約束有所加強；此外，當前市場情緒還受到較強的通脹預期驅動，對收益率下行進一步形成約束。不過總體來看，在需求尚且疲軟情況下，市場無需過度擔憂通脹，而美元中期見頂、匯率階段性企穩，有助於打開貨幣政策空間。展望後市，在經濟增速下行壓力較大的背景下，債市收益率在短期震蕩之後仍將趨於下行。

　　生豬起舞 CPI跳漲

　　2016年初以來，豬肉菜價持續大漲，房價出現加速上漲，國內外大宗商品亦出現普漲行情，2月CPI同比增速一舉提高至2.3%，遠超市場預期，物價“漲、漲、漲”的勢頭令投資者開始擔心通貨膨脹率會否進一步走高。

　　在業內人士看來，豬肉、菜價連連上漲帶來的結構性通脹是當前通脹上行的主要動力。伴隨著豬週期的捲土重來，年內仔豬價格大漲超過60%，生豬價格漲幅達15%，局部地區突破20元/公斤大關。此外，截至上週五，3月份山東蔬菜批發價格指數繼續環比上漲，漲幅雖明顯回落但也近10%，而同比漲幅高達50%，較2月大幅走擴。

　　今年以來房價也出現了加速上漲。2月百城住宅價格指數同比上漲5.25%，創2014年下半年以來新高，其中二線城市漲幅較1月翻倍有餘，三線城市跌幅也大大收窄至接近0。

　　而隨著國際大宗商品價格的逐步企穩回升，輸入型通脹壓力也開始逐漸上升。在年初全球市場恐慌過後，原油、鐵礦石和金屬價格出現明顯上漲，截至3月24日，國際原油期貨價格反彈幅度超過7%，國內期貨市場上鐵礦石、螺紋鋼、動力煤價格的漲幅也分別超過23%、20%和15%。

　　“現在不僅僅是豬肉在漲，蔬菜、房租等都在漲，而且也不能單純用季節因素來解釋。上述的幾個價格都是基礎價格，這些價格上漲一定會傳導到社會的各個領域。如果再疊加大宗商品反彈帶來的輸入型通脹壓力，後期的通脹壓力將是全面的。”華創證券認為，今年物價快速反彈和此前流動性寬裕的背景是密不可分的，流動性過度充裕的背景下，無非是錢去了哪，哪就會漲價。

　　通脹還是通縮 分歧加大

　　業內人士指出，2月份CPI回升至2.3%，引發了市場關於今年物價是“通脹”還是“通縮”的爭論。

　　據中金公司的最新調查，在全年的通脹看法上，41.8%的投資者表示“如果美元走強，大宗反彈，通脹風險可能進一步升高，CPI年內仍可能繼續走高”，30.8%的投資者表示“年內CPI可能窄幅震蕩，通脹和通縮壓力都不大”，27.4%的投資者表示“放緩和消費需求減弱，未來幾個月CPI仍會逐步下降”。顯示目前市場對通脹有所擔憂且目前存在較大的分歧。

　　對通脹充滿擔憂的一些市場人士認為，3月CPI同比增速可能繼續上行，且後續CPI同比增速將繼續面臨低基數效應，4、5月份通脹壓力難現緩解，通脹壓力上行的持續時間和強度可能超出市場預期。華創證券指出，短期內輸入型通脹壓力仍看不到顯著緩解的跡象，而國內食品、居住、服務類價格也尚未如歷史季節性規律出現回落的跡象，內生型通脹壓力疊加輸入型通脹壓力，2016年國內通脹水準有進一步超預期的可能性。

　　而以中金、光大、國信等為代表的一些機構認為，2、3月通脹或將是年內高點，第二、三季度CPI同比增速有望逐步下行，物價短期上升對貨幣政策約束有限。中金公司表示，目前消費品價格上漲更多來自於養殖週期、天氣寒潮等季節因素，大宗商品價格上漲也是由補庫存引發的短期反彈。暫時來看，出口和消費數據均顯示經濟基本面仍然疲軟，地産商拿地意願仍然較低，房地産銷售數據並未向投資端傳導，也無法對居民收入數據形成正反饋，市場無需過多擔憂總需求擴張引起的物價水準上漲。預計二季度開始隨著蔬菜供給恢復、仔豬存欄量提升，CPI水準將逐步回落。

　　寬鬆受限 利率下行有底

　　在利率低位基礎上，近期債券市場對通脹問題高度關注，一方面擔心通脹失控帶來的滯脹風險，另一方面擔憂通脹導致貨幣政策收緊，制約利率下行。

　　通脹是怎樣影響債券收益率的？國金證券指出，“實際官方公佈通脹率—通脹目標”決定了通脹缺口，通脹缺口通過泰勒規則來影響短端收益率；其次，通脹的預期對於長端利率又産生影響。該券商分析師表示，雖然在統計局調口徑之後，官方公佈的CPI彈性下降，7天公開市場操作利率難以抬升，甚至還有20BP左右下降空間；但是長端利率卻將受制于通脹預期，通脹預期可以通過各類方式影響長端債券利率，比如從大類資産配置角度看，通脹抬升，債券吸引力大幅下降。

　　如同於對通脹判斷不一致，眼下機構對於通脹對債市的影響同樣分歧較大。中信證券指出，儘管預計年內通脹上行總體適度，“亞通脹”或為大概率事件，然而，當前通脹仍處於上行通道，全年通脹高點或于二季度到達，對貨幣政策的內部約束在加強。因此，即便美元階段性走軟削弱匯率對貨幣政策的約束，約束重心從外部向內部的轉移也意味著貨幣政策中性格局難以改變，從而制約利率下行。此外，當前市場情緒還受到較強的通脹預期驅動，並且這一影響或已超過通脹本身，對收益率下行進一步形成約束。光大證券則認為，通脹短期回升無礙政策寬鬆。“儘管通脹數字走高，我們仍然不認為‘滯脹’會出現，也不認為通脹的上升會對今年貨幣政策構成約束。”

　　綜合機構主流觀點來看，儘管經濟企穩、通脹回升、風險偏好改善等風險值得警惕，但美聯儲加息延後、人民幣短期企穩、流動性預期改善及配置需求旺盛亦有助於債市收益率繼續下行，短期債市或延續震蕩格局。而從中長期來看，在整體經濟增速下行壓力不改的情況下，貨幣政策寬鬆格局持續可期，債市收益率有望繼續下行。

　　十年期國債到期收益率