□國開證券有限責任公司 王鵬

　　上周，市場在美聯儲超預期“鴿聲”中“漲聲一片”。為什麼美聯儲在去年12月份加息前表現出較強的鷹派姿態，而今年1-3月卻表現出明顯的鴿派？

　　去年12月份加息，是美聯儲對國內經濟內生性增長以及通脹預期，與非美經濟尤其是新興體的疲弱狀態權衡之後的決定。但在加息之後，非美經濟和金融市場對美元匯率走高表現出極大的恐慌。美聯儲自今年1月份至今的兩次新聞發佈會上，均強調全球經濟和金融市場動蕩對美國經濟的影響。而非美經濟對美國的影響路徑主要有二：一是美元回流造成非美國家的金融市場動蕩進而使非美經濟體受損；二是美元升值導致美國凈出口進一步惡化，外需更加疲弱。可以看出，美聯儲需要在國內經濟與非美經濟之間進行權衡。

　　從加息空間上來看，芝加哥商業交易所的聯邦利率期貨已經給出了預期值，即全年在0.9%的水準，這意味著加息空間是0.5%，同樣可以推測出加息2次。但該預測方法在節奏的預測上略有缺陷，因為在全年加息水準的計算公式中，每次議息會議時點上的預測概率是變化的，如果發生基本面的超預期情形則計算公式中的概率就會發生變化，則加息節奏的預測就會大打折扣。

　　從政策節奏考量上來看，美聯儲可能遵循“走一步停一步”原則。走一步是為了及時調控美國內生性增長和長期通脹預期上升的潛在威脅。畢竟從2009年3月以來，長達六年多的量化寬鬆為美國的長期通脹上升壓力埋下了伏筆，提前的功課不得不做。這也就是為什麼2月美國CPI回落而核心CPI上升的數據組合中，美聯儲更強調關注長期預期而非當期預期的原因。停一步是為了看走一步的效果，不至於讓非美經濟體和金融市場的動蕩，傳導至美國的實體與金融市場。而具體節奏則是根據高頻的基本面數據以及非美經濟體的表現來相機抉擇的。

　　雖然全年的加息空間市場預期較為一致，但加息節奏還是有較大分歧，因為對中短期的基本面數據畢竟有分歧。但由於加息節奏對市場投資的影響較大，因此對加息節奏的討論也確有必要。

　　亞特蘭大聯儲主席洛克哈特和舊金山聯儲主席威廉姆斯在本週一均發表聲明，認為美國國內經濟數據有實力令美聯儲採取進一步行動，最快4月份採取行動。裏士滿聯儲主席雷克則從通脹角度上表達了對加息的看法，即雖然長期通脹預期保持低位，但與美聯儲2%的通脹目標並不矛盾，如果近期油價觸底反彈較大，核心通脹將顯著走高。

　　雖然目前美元指數相對低位會導致油價上漲預期，但考慮到美聯儲長期考量通脹預期的原則，4月加息概率較低。雖然6月加息預期較濃，但在英國脫歐等非美經濟不確定性的影響下，也不排除推後至7月或9月加息的可能。接著，如果基本面不超預期，12月加息至0.9%水準。

　　從各類資産市場來看，非美市場的喘息期或許較為珍貴。美元指數將在93至100的區間震蕩，而歐元兌美元則在1.17-1.05區間震蕩。今年年初的黃金投資的蜜月期似乎較難重現，除非美國經濟基本面出現明顯的滯脹預期組合，並配合以歐洲經濟的通縮預期加劇。