□國開證券 王鵬

　　隨著房地産信貸政策放鬆和供給側改革去産能預期強化，房地産、黃金、有色金屬、大宗商品的股票與期貨市場價格持續發酵。尤其是春節後，一線城市房地産價格飆升，更讓所有人瞠目。究竟應該怎樣看待當前資産價格飆升？這種資産價格飆升能否持續？

　　認識我們資産價格波動性質，需要從全球負利率的背景來考慮。目前為止，大國經濟體中，除了中國和美國，其他主要經濟體均採取了負利率政策。日本央行在今年1月議息會議出乎市場意料宣佈實施負利率，並推出三級利率體系，向市場宣誓寬鬆的決心。歐央行則更早于2014年6月開啟了負利率模式，並在之後連續兩次下調金融機構在其隔夜存款利率至-0.3%。考慮到近期通縮風險加大，歐央行會進一步強化負利率政策伴之以分級利率，在強化負利率政策的同時為銀行業減負。

　　由於全球經濟增長的脆弱，令各國處於負利率的環境中。我國央行近期宣佈的降準平滑了短期資金缺口，昭示了穩增長決心，為信貸提供長期類基礎貨幣，從而穩定了銀行流動性預期。但降準的另一個後果就是刺激通脹預期。目前，在通脹水準連續三個月逐步回升（1.3%、1.5%、1.6%）而名義利率水準穩定且可能向下的背景下，負利率的趨勢顯而易見。

　　在歐洲，最早實行負利率的國家丹麥，負利率政策也對資本市場造成了極度的扭曲，資金嚴重氾濫，短期房貸利率成為負數，結果房地産價格暴漲，尤其是首都哥本哈根。北歐銀行（Nordea）指出，丹麥房地産現在到了泡沫化邊緣。

　　負利率很容易造成資産價格飆升。那麼，不同時期、不同國家的負利率造成的資産價格飆升性質一樣嗎？這種資産價格的上漲能否持續？我們可以從負利率的性質來觀察。如果能夠區分當前我們所處負利率環境的性質特徵，似乎能夠得出一些有益的結論。

　　負利率是由名義利率和通脹率之間的比較得出的。名義利率由各國央行控制，而通脹率由市場運作得出。在這裡，我們可以將負利率分為兩種情況。

　　一種情況是，央行主動降低名義利率，這種情況一般處於經濟週期漫長通縮過程的中後期，這種負利率的政策效果需要等待實體經濟的檢驗。因為，從貨幣端到信貸端再到實體需要時間，但這一政策短期又會使資産價格飆升，這時如果未來經濟增長與通脹不能回升，則説明負利率政策失敗。日本負利率政策就是例證。

　　另一種情況是，通脹數據速度主動超過增長速度數據，從經濟週期上來看，這種情形一般發生在經濟週期中繁榮期的後半段直至滯脹期。從1990年以來，中國經歷了四次負利率時期，分別是：1992年10月至1995年11月，2003年11月至2005年3月，2006年12月至2008年10月，2010年2月至2012年3月。這四個時期內的CPI的最高值分別為27.5%、5.3%、8.7%、6.5%。如果平滑掉2008年金融危機的影響，我國2007年-2012年長達五年情況就是這種情形。長期滯脹期顯然會令過剩資金頻繁追逐各類相對低估值的資産市場。

　　可以看出，如果是第一種情況，則資産價格上漲的持續期較短，且資産價格波動較大。如果是後一種情況，則資産價格飆升的持續期較長。反觀我國當前的情況，較明顯的“低增長加低通脹”組合已經持續了兩年。從經濟週期判斷應該是處於“新常態”的中後期，從週期角度顯然與第二種情況所處階段不同。目前各類資産價格的飆升更像是第一種情況，即政策刺激的效果需要實體經濟的檢驗，而資産價格卻已飆升。因此，當前房地産價格、週期性股票價格、有色金屬等資産價格上漲的可持續性，有待實體經濟數據的持續性檢驗。如果增長和通脹數據尤其是增長數據不達預期，短期資産價格泡沫的破滅或未為遠矣。