□本報記者黃淑慧

　　9月19日，在“2015年中國建設銀行基金服務萬里行·中證金牛會成都站”活動現場，華商現金增利貨幣基金經理劉曉晨作了以“宏觀形勢和資源配置”為題的演講。他表示，利率下行週期將驅動資産價格上漲，目前中國正處於利率長期下行週期的中間階段，資産價格處於長期的上升週期，不過房地産和股票市場最大的泡沫期已經過去。從3-5年的中期來看，考慮到市場強勁的資産配置需求，對股債市場均較為看好。短期股票市場則受政策影響較大，保持較為謹慎的態度。

　　利率下行週期中間階段

　　劉曉晨認為，在利率下行週期裏一般會産生資産價格泡沫，這其中包括三輪泡沫，一是股票，二是房地産，三是債券。他以美國的情況舉例，隨著二戰結束，美國經濟逐步進入重建和修復期，人口出生率出現大幅度上漲。到上世紀80年代，正好是美國戰後“嬰兒潮”一代人進入20歲-30歲，即消費需求最強勁的人生階段。此時社會的通脹水準、利率水準達到高點。之後隨著人口結構的變化，這代人逐步進入削減消費的人生階段，社會利率逐步下行。在這個利率下行週期，美國的股票市場、房地産市場進入溫和上漲週期，並形成了兩次較大的資産泡沫，網際網路泡沫于2000年破滅，而房地産泡沫于2008年破滅。目前美國的短期利率是0.25%左右，與1929年大衰退時期基本一致，這一方面體現了資産價格破滅之後總需求不足，另一方面説明美國人口老齡化趨勢推動資金價格下降，這也催生了第三個泡沫即債券泡沫。日本的情況大抵相似，也經歷了股票和房地産市場泡沫，並在這兩個泡沫破滅後進入債券泡沫期。

　　對於中國所處的階段，劉曉晨表示，中國人口出生高峰期在1961年至1974年，這一代人于上世紀90年代中後期進入消費高峰期，因此利率上升週期從80年代中期延續到90年代後期。隨著這一代人步入消費低潮期，社會利率開始下降，資産價格相應地出現上漲。目前中國尚處於利率下行週期的中間階段，一方面從全球來看中國利率水準處於相對較高的位置，另一方面從人口結構來看，到2015年之前，我們的絕對勞動力數量處於緩慢而不是陡峭式的下降過程中。中國GDP增速在全球居前，目前仍有條件保持相對較高的利率。儘管利率下行週期還沒有完全結束，但從資産價格上漲速度來看，房地産或者股票最大的泡沫化時期已經過去。住房需求接近飽和，未來將體現在區域性而非全局性的需求。股票市場需求要優於房地産，權益資産配置需求會持續幾年時間，這一趨勢暫時不會發生變化。

　　人民幣長期具有吸引力

　　對於大家較為關注的人民幣匯率問題，劉曉晨表示，供給和需求決定價格，過去10年人民幣升值的原因在於，一方面，中國保持著貿易順差，大量資金流入中國，國際市場對於人民幣需求增加；另一方面，中國經濟高速增長，資産價格看漲，利率也高於其他經濟體，從資本的意願而言也願意兌換成人民幣。

　　而現在中國處於利率下行週期，階段性會産生人民幣貶值壓力。在貿易層面，在未來可見的幾年內，中國將繼續保持貿易順差，但資本項目順差顯得相對偏弱，因為利率走低，持有人民幣獲取的收益變低了。

　　劉曉晨表示，要保持匯率穩定的方法有兩點，一是調高利率，但這在當前的經濟形勢下是不現實的；二是穩住經濟增長，只要中國經濟能夠保持一定的增速，那麼國際市場對中國的信心會重新恢復。而中國經濟如果最終實現換擋轉型，增長前景的改善將有助於人民幣匯率的長期穩定。因此從長期來看，最終人民幣還是會具備吸引力，只是這期間的過程會較為曲折。

　　責編：殷鵬 美編：尹建

　　本版圖片均為本報記者 魯孝年 攝