□建信基金 陶燦

　　當下我國資本市場最火熱的詞莫過於供給側改革，這個脫胎于年度經濟工作會議的關鍵詞引發了資本市場各種大討論。

　　“供給側改革”被概括為五個關鍵詞：去産能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。初期，市場參與方認為以鋼鐵、水泥、化工為代表的産能過剩行業將一改過去頑疾，從過去越淘汰、産能越大的怪圈，轉變為虧損産能淘汰出清，行業盈利觸底回升的理想狀態。但供給側改革在現實的路徑上可能依然充滿挑戰與困難。

　　在GDP核算的過程中，工業增加值是在工業産值基礎上，匹配一個增值率算出增加值的。“去産能”、“去庫存”是直接降低工業産值、庫存投資的，對經濟增長造成直接的負面壓力，特別是現階段政府對穩增長又有較為強烈的訴求。總體上講，供給側改革與短期的經濟增長是矛盾的。再加上，地方政府官員慣性的GDP考核、産業工人的就業等掣肘，供給側改革遇到的挑戰與過去的産能宏觀調控並無二致。

　　我們也認識到，從中長期來看，供給側改革對經濟結構調整、增長方式的轉變具有極其重要的意義。供給側結構是和之前的需求側結構是匹配的，過去的三十年，我們主要通過凱恩斯主義需求側管理來推動經濟增長，具體地講，投資拉動、消費打底，出口調節。投資主導的需求結構，需要投資品為主導的供給側結構，所以轉變經濟增長方式，改變投資主導的結構，也必然導致供給側結構發生變革。

　　供給側從被動改變到主動調節，是有經濟運作的本質原因的。良好的經濟運作，強調的是實物和貨幣的雙向良性迴圈，而我國經濟的核心癥結在於工業部門的實物産出，並不能滿足居民部門的需求，有效供給不足，但部門供給過剩，居民手中的貨幣無法順利返回企業部門。主動地調節供給結構，本質上是能夠增加有效供給，滿足需求，實現實物與貨幣的良性迴圈，提升經濟增長品質。

　　主動調節供給結構的手段有多種。激進式的關停僵屍企業，實現産能出清是理想狀態，這種做“減法”的措施會遭遇諸多挑戰，比較可能的現實路徑下，通過控制産能新增、合併老産能來提高市場集中度是大概率方式。而這種方式的調整，導致行業盈利的回升可能是一個比較漫長的過程，而資本市場預期在此存在偏差。有意思的是，年初的時候，很多人看好供給側改革，看好過剩行業的股票時，都將著眼點放在過剩行業經營較差，甚至到了不得不改的地步，但轉眼間，2016年1月份信貸數據公佈之後，看好過剩行業股票的邏輯，又立馬變成了行業經營改善上面來，這其中預期的波動與反覆值得玩味。

　　2016年1月份的信貸規模偏大，有很多人認為投資會再度拉升，但如果把具體數據對比一下，就會發現經濟增長繼續依賴投資的難度有多大了，2008年的全社會固定資産投資總額17萬億，2009年1月投放1.6萬億信貸，對投資拉動顯著有效，但到如今，2015年全社會固定資産投資總額已達57萬億左右，此時的單月2.4萬億信貸對投資的邊際拉動已經很小了，只是從絕對規模上顯得比較大而已，當然不可否認的是絕對規模上也是超市場預期的，不過就此幻想投資的再度拉升，進而大比例押注週期行業景氣回升是值得商榷的。

　　供給側改革的五個關鍵詞，如果説前四個是做“減法”的話，那第五個就是做“加法”。補“短板”補的是戰略性新興産業和現代服務業的結構性不足。如果前四個能實現“債權保值”的話，那第五個則是“股權增值”。前四個的“減法”措施會讓部分利益方受損，實施難度大，“債權保值”的角度是從解決僵屍企業現金流迴圈，降低信用風險來理解。第五個的“加法”意味著加快七大戰略新興産業、現代服務業的發展，依賴於政府放鬆對這些行業的壟斷與管制，讓民營資本進入，增加有效供給。從這點上，政府有意願也有能力，其他參與人也能受益。並且這些短板行業普遍需求旺盛，行業規模較小，有進一步加大杠桿，實現快速增長的潛力，這種增長潛力最終會以成倍數的方式，使得行業公司的股權增值。所以，從中長期，補“短板”行業在資本市場上有著更加持久的生命力和成長性。這也是我們更看好現代服務業的原因。