□安信證券固定收益部 袁志輝

　　在“資産荒”的強大配置壓力下，2015年四季度債券利率破位下行，並且在去年12月中旬美聯儲加息塵埃落定之後加速下降，10年期國債利率已跌到2.8%附近。雖然中期經濟潛在增速下移必然伴隨廣譜利率體系的中樞隨之下移，但是短期下移如此迅速仍較為罕見，尤其是在市場的進一步資金寬鬆預期以及經濟下滑預期均未兌現的情況下。市場一直都無視一個制約，即短期資産尤其是資金利率去年下半年基本維持不變，導致息差越來越窄，投資者正是憑著對貨幣寬鬆將利率逐步拉低的中期願望，推動著做多熱情。

　　R007在去年8月份後基本維持在接近2.5%的水準線位置，而期限稍長的同業資金成本3M期shibor則去年下半年後即橫亙在3.1%附近的高位，資金成本缺乏下行動力。而資産端利率快速下行後，10年期國債與R007利差降至50bp左右，在歷史上屬於偏低的水準，可見市場已經透支了經濟下行和短端利率中樞大幅下降的預期。當市場預期不斷落空，短端利率長期不變的情況下，説明背後存在著一些被市場忽視的邏輯，央行貨幣政策在謀變。

　　去年央行多次全面或者定向降準，極大釋放了基礎貨幣，維持了市場流動性的充裕和資金利率的平穩。但是觀察貨幣供應的層次發現，M2增速維持高位，但是基礎貨幣餘額增速則不斷下降，實際上自2012年後就開始趨勢性下移，從20%以上的高點回落至2013年的10%附近，至2014年進一步下降至5%附近，2015年仍是繼續下跌至0%附近，那麼長期資金供應其實沒有市場想像的那麼寬裕。去年二季度以來，M2和基礎貨幣供應增速加速背離。因此，央行並沒有大幅放水，機構加杠桿派生流動性的行為特徵較為明顯。幾次的降準主要是彌補外匯流出、準備金自然上繳等多種原因造成的基礎貨幣缺口，主動加大貨幣投放的跡象並不明顯。

　　截至2015年三季度末，商業銀行超儲率為1.9%，經過兩個月的調整，在外匯流出壓力下，超儲資金累計凈減少約2000億元，測算2015年11月末的超儲率大約在1.7-1.8%。從歷史上來看，1.8%附近的超儲率水準處於中性，而且在實體經濟投融資趨勢性低迷的情況下，資金集中沉澱在銀行間市場，相較於此前同等的超儲率水準，市場均衡利率已經大幅降低。所以，在此水準上的超儲率即使略有減少，對市場的資金利率也未必會有大的影響，比如R007已長期維持在2%-2.5%的低位，並不妨礙銀行間中性偏松的資金供應。

　　在此背景下，央行貨幣寬鬆的意圖在於維持基礎貨幣以及貨幣市場利率的相對平穩。2015年以來一個新的變化是，在經濟體缺乏加杠桿主體的情況下，中央政府有加杠桿傾向。猜測貨幣政策有效性日益下降背景下，通過發行國債以及相應類國債的地方政府債等方式實現貨幣財政化，同時通過發行對接央行的專項金融債，實現財政貨幣化，構造一個全新的逆週期政策調控工具。這在本質上等同於寬貨幣的政策基調向寬信用轉化，且實體經濟的需求有望在基建的推動下緩慢回升。

　　過度透支中長期邏輯而押注短期市場走勢的極端玩法，目前看日益接近尾聲，長期債券向上調整的壓力很大，進一步的下行需要匯率的切實穩定，尤其是經濟的有效下行，這需要市場化改革強力推進下的經濟無效需求自動去化，也就是説市場到了必須回歸基本面上經濟的下行與短期利率下行。（本文僅代表作者個人觀點）