2015年上半年，貨幣市場資金總體上看較為寬裕。特別是4月、5月資金面大幅改善之後，7天期回購利率也逐步下降，引導資金價格回落至歷史低位。6月在資金面略微收緊的情況下資金價格有所回升，但在6月底超預期降息降準後重回下行趨勢。

　　調節流動性支撐經濟穩增長

　　上半年國內經濟在經歷了一季度的持續下行後，隨著穩增長政策加碼以及前期政策效果的逐步顯現，二季度國內經濟呈現止跌跡象。上半年兩個季度GDP增速維持在7%，略高於市場預期，累計投資增速和消費、出口等指標均有所好轉，但製造業和房地産投資仍在下滑，表明經濟企穩基礎仍待鞏固。2015年上半年，央行綜合運用降息降準、公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）以及抵押補充貸款（PSL）等工具對流動性進行調節。

　　上半年央行共實施3次降息、3次降準。具體來看，2月初央行年內首次降準，採取普遍與定向調整相結合方式，向市場傳遞寬鬆信號。2月底央行再次宣佈降息，市場對貨幣政策全面放寬預期加強。由於一季度國內經濟形勢並未得到明顯改善，原有的貨幣寬鬆水準已不能滿足穩增長的需要，央行于4月和5月又先後降準和降息，且降準力度較此前進一步加大。6月份在新股發行密集及半年末因素影響下，資金面略微收緊，而6月中下旬以來的股市暴跌也對經濟産生了一定負面影響。為穩定金融市場，促進實體經濟發展，央行于6月底出臺定向降準及降息的組合拳。

　　從公開市場操作來看，春節前為應對現金需求增加和新股發行等因素造成的流動性衝擊，央行通過開展28天期以內逆回購操作投放資金共5150億元，搭配使用短期流動性調節工具投放流動性1800億元，確保資金充裕和貨幣市場平穩；春節後，由於資金大規模到期、月末時點臨近以及外匯佔款減少，央行主要開展7天期逆回購操作進行對衝操作，不過受2月和4月先後兩次降準的影響，3月以來資金面較為寬鬆，央行也相應減少了逆回購操作量，至4月中旬，公開市場上有7周實現資金凈回籠；4月下旬開始，央行對短期流動性持樂觀態度，連續9周暫停公開市場操作；6月底資金面又有所收緊，央行重啟逆回購操作以平抑資金波動。從回購利率上看，7天期逆回購利率由年初的3.85%逐步下行至2.50%。

　　從貨幣政策方向上看，央行政策正逐步加大定向調控力度。一方面，繼2月初央行在下調金融機構人民幣存款利率0.5個百分點的同時，又對達到定向降準標準的城商行、非縣域農商行額外降準0.5個百分點，對農發行額外降準4個百分點；6月底央行再次有針對性地對金融機構實施定向降準，以進一步支撐實體經濟發展，促進結構調整。另一方面，央行在年初出臺政策支援“三農”、小微企業再貸款，並提出在央行分支機構全面推廣常備借貸便利操作，以完善央行對中小金融機構提供正常流動性的渠道。除此之外，央行還通過PSL操作為開發性金融支援棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源，1—5月新增PSL2628億元，PSL利率降至3.10%。

　　政策引導貨幣市場利率顯著回落

　　從資金價格的走勢來看，在去年底資金價格大幅攀升後，年初資金價格出現較大幅度的回落。但受股票市場新股密集發行以及春節節日因素的影響，1月下旬開始資金面又逐漸收緊，貨幣市場利率也開始反彈。直至2月末，定向降息、降準的效果顯現，資金價格開始逐步回落，並在4月、5月資金面明顯改善後下行速度加快，5月下旬資金價格已降至歷史低位，隔夜利率降至1.0%左右，更長期限利率也均不超過2.6%。6月份受資金面收緊的影響，資金價格再次回升，但在月底降準降息後重回下行趨勢。總體上看，上半年各期回購利率較去年年底顯著回落，幅度均在230bp以上，其中21天期利率下行幅度達到353bp。

　　同時，Shibor與回購利率走勢相類似，整體上看呈現下行趨勢。分期限來看，3月期Shibor波動幅度與1年期Shibor相比更為明顯。4月中旬之後資金面走寬，3月期Shibor下行幅度超過1年期，因而期限利差結束倒挂並逐漸擴大，期限利差在5月中旬達到90bp以上。6月份資金面收緊，3月期Shibor轉而上行，使得期限利差逐漸收窄。截至6月底，3月期Shibor報收于3.23%，

　　疏通貨幣政策傳導機制是關鍵

　　從外部環境來看，隨著美國經濟形勢的好轉，下半年美聯儲開啟加息通道將是大概率事件，這或將造成國內資本外流，但對貨幣政策走向的直接衝擊不會太大。這是因為，從利率水準來看，儘管國內利率經歷了2014年以來的回落趨勢，中美之間的利差仍較為明顯，考慮到美聯儲加息過程將是較為緩和的，無風險利率上行需要一定時間，短期內國內市場的利率優勢並不會發生改變，境內資産收益率對投資者仍具有較大吸引力，在不發生系統性危機的前提下，資本大規模外流的可能性不大，貨幣政策更應該著眼于國內經濟的基本面，防範系統風險加大導致大規模資本外逃。

　　從內部環境來看，雖然在穩增長政策不斷加碼下，上半年中國經濟成功守住了7%的GDP增速，但整體來看，當前宏觀經濟企穩基礎並不牢固。從供給端來看，匯豐製造業PMI仍處於榮枯線下方，而官方製造業PMI也只有50.2%，且增長較為緩慢，顯示出製造業回暖動力不足，工業增加值增速雖然自二季度開始逐月回升，目前也僅僅恢復至年初水準；從需求端來看，1-6月固定資産投資增速較前5月持平，仍為近幾年的最低水準，而到位資金增速的低位徘徊可能會進一步制約固定資産投資增速的回升，消費和出口增速6月均出現回升，但也仍處於較低水準。由此來看，下半年宏觀經濟要想出現穩健的反彈，還需要政策鞏固其基礎。考慮到美國可能加息的影響，下半年央行可能會放慢降息的節奏，而更多采用降準以及SLO、MLF、PSL等工具，以補充因資本外流導致的基礎貨幣的減少。

　　從上半年市場利率走勢來看，儘管短端利率有了較大幅度回落，中長端利率卻回落乏力，這説明當前貨幣政策機制傳導不暢，降息、降準等操作的效用也在逐步遞減。在經濟整體處於弱勢復蘇的宏觀背景下，銀行惜貸情緒濃厚、實體經濟有效信貸需求不足，大量流動性淤積金融體系，致使融資成本下行受阻；而為防範債務危機，大量資金用於債務的借新還舊，進一步減少了流入實體經濟的資金。由此可見，貨幣政策需要疏通由短端向長端、由金融向實體的傳導機制。在保證短期資金整體供給穩定的同時，更需要加強長期資金的投放，與此同時定向的結構調整力度也應進一步加強。

　　(作者單位:中誠信國際信用評級有限公司)