□本報記者 張勤峰

　　新年伊始，人民幣匯率猛烈貶值，驚起金融市場跌聲一片，A股連遭重挫、商品萎靡不振，唯有債券市場一枝獨秀。12日，銀行間市場指標十年期國債收益率時隔兩周再度跌破2.8%，13日，待償期接近十年期的國債現券成交到了2.72%，再創本輪牛市新低。

　　從3.2%到3%再到2.8%，回顧2015年以來，十年期國債收益率在關鍵心理位置面前不乏猶豫和反覆，但最終結果除了跌還是跌，心理預期一降再降，仍被證明是過於“悲觀”。業內人士指出，債市絕對收益率確已很低，但在債市運作脫離歷史軌道的背景下，真正的底部或許只能通過試錯試出來，利率向下有想像空間，同時，經濟不振，債牛當道，利率向上風險有限。環顧大類資産，債券獲取正向收益的安全性顯得彌足珍貴。尤其在年初配置額度充裕、低利率漸成共識、金融市場不穩的時點上，擁抱債券仍是可取做法。

　　牛就一個字

　　13日，國債期貨市場展開高位震蕩，十年期國債期貨主力合約T1603尾盤觸及100.86元，創歷史新高。

　　現券行情火爆，13日，銀行間債市收益率整體繼續走低，待償期接近10年的15附息國債23盤中最低成交到2.705%，尾盤成交在2.72%左右，再創本輪牛市新低；接近10年的15國開18成交在3.02%左右，再下5bp，盤中一度跌穿3%，同樣破了這一輪牛市的紀錄。

　　不管是新高還是新低，歸納起來就一個字：牛。的確，與其他人民幣資産比起來，最近債市太牛了。

　　2016年，人民幣匯率開盤走貶，即期價、遠期價、在岸價、離岸價，跌聲一片。一時間，唱空中國風起雲湧，人民幣資産先後“中槍”，A股重挫、商品萎靡，債券市場雖不敢説是毫發無損，但踉蹌之後迅速站穩，並重振旗鼓再攀新高，在眾多人民幣資産中一枝獨秀。

　　從中債到期收益率曲線上看，指標品種十年期國債收益率在去年底創出2.7961%的本輪牛市新低後，暫時未能有效突破2.8%關口，今年初兩個交易日，在匯市動蕩、資金偏緊、獲利回吐等多重因素作用下，十年國債收益率快速反彈至2.89%位置。此後，十年國債收益率重新走低，于12日再度跌破2.80%至2.7887%，並超越前期低點。另一熱門券種——十年期國開債，十年國開債年前最低至3.1073%，本月5日一度漲回3.2175%，再到12日跌回3.0528%，不僅收復失地，還跌破了前期低位。中債收益率曲線上，13日十年期國債、國開債收益率最新報2.7237%和3.0129%，雙雙改寫本輪牛市新低。

　　事實上，考慮到2007年以來債市進入快速發展階段，相應的收益率數據更加可比，若以2007年以來數據為參照的話，當前十年期國債和國開債收益率已經接近或者改寫了歷史最低紀錄。中債收益率曲線顯示，自2007年以來，十年國債收益率僅在2008年12月18日至2009年1月12日的不到一個月時間內低過2.8%，十年國開債此前的最低紀錄即是2009年1月7日的3.0963%。

　　沒有最低 只有更低

　　當前債市收益率已經處在或者十分接近歷史低位，從歷史對比上看，債券牛市似乎已經沒有什麼想像空間。此前有不少機構即將2.8%看做十年國債收益率的底部。現如今底部被破，下一個底又會在哪？

　　從3.2%到3%再到2.8%，回顧2015年以來，十年期國債收益率在關鍵心理位置面前不乏猶豫和反覆，但最終的結果除了跌還是跌，心理預期一降再降，但仍被證明是過於“悲觀”。

　　“本輪牛市已經超越了傳統的牛市”。有業內人士表示。從打破債券“牛短熊長”的時間規律，到破除“三季度魔咒”的季節規律，再到不斷擊穿機構的底線預期，本輪牛市早已經脫離了歷史運作軌道。

　　“再用歷史的點位和經驗來審視本輪行情的走勢，已經沒有意義。”一位交易員如此感慨道。他認為，當前債市絕對收益率確已很低，但那是參照歷史得出的結論，由於參照係的變化，真正的利率底部在哪恐怕只能通過試錯試出來，在這一過程中，利率還有向下的想像空間，因為即使是底部已經出現，利率也有可能維持階段性的“超調”。而目前經濟仍看不到明確企穩信號，貨幣政策有進一步放鬆的空間和預期，其他大類資産又深陷動蕩，應該説投資者存在著“試錯”的動力。

　　市場人士指出，經濟不振，債牛當道，2016年經濟與通脹“雙低”幾乎是市場共識，貨幣政策維持邊際寬鬆懸念不大，低利率沒有太大的風險。若經濟增速再降、貨幣政策再松，債市收益率中樞再下沉也不無可能。簡言之，當前債市所處的環境是，風險有限，還有機會。

　　前述交易員表示，雖然利率不斷創新低，繼續向下的想像空間也在收窄。但放在“不缺錢、缺資産”，尤其是缺低風險、高收益資産的大環境中，固收資産仍顯得彌足珍貴。

　　低息時代正在來臨，資産預期回報在不斷下降，加之面對其他資産的動蕩，若債券仍能夠提供相對不小的“正回報”，夫復何求？如此也就不難理解近期債市為何能夠一枝獨秀了。

　　一季度是個好時節

　　由於利率底部不明確，市場預期更分化，在利率不斷創新低的過程中，並不排除債市出現波動或調整。但總的來看，一季度債券市場風險不大，擁抱債券仍是可取的做法。

　　一季度凈供給有限，機構配置額度充裕，供需關係較好，容易走出一波牛市行情。國泰君安指出，一季度地方債發行尚未啟動，凈供給大幅下降，但機構年初再配置剛開始顯現。一是中小城商、農商銀行可投資資産有限，寬資金下積極配置債券，而且銀行表內資産受監管和杠桿限制，委外投資需求上升；二是保險協議存款到期量巨大，有被動配置壓力；三是理財到期再配置壓力巨大，2015年12月以理財為主的廣義基金凈增持近9000億元，購買力驚人。

　　此外，理財産品收益率加速下行，有望緩和廣義基金資産負債收益不匹配的矛盾，打開無風險利率下行的空間。而資金持續外流，再降準仍存可能，一季度尤其是春節前仍是貨幣政策再寬鬆的時間窗口，若能有效帶動短端收益率下行，也有望帶動整體收益率繼續往下。

　　站在當下，匯率貶值、股市下挫、海外風險資産調整風險加大，機構風險偏好下降，債市收益率雖低，但好在相對安全、流動性尚可，仍是資金可去之處。

　　10年期國債、國開債到期收益率