2016年經濟下行壓力較大，“松貨幣”或是調控主基調。專家認為，信用風險、企業去杠桿等風險累積，如何維護金融穩定考驗著宏觀調控的智慧。此外，利率、匯率市場化改革的重要性並不亞於貨幣寬鬆，明年將是市場化改革關鍵的一年。

　　 貨幣環境料保持寬鬆？

　　“十三五”時期，經濟將保持中高速增長。從國際、國內情況來看，明年經濟下行壓力依然較大。同時，經濟運作中存在的各種風險尚未消除。穩增長、防風險是明年貨幣政策的主要任務。

　　中國社科院前副院長李揚認為，從2007年開始的金融危機，到現在仍沒有解決問題，反而有日益惡化之勢，正如國際貨幣基金組織總裁拉加德所説，國際上經歷了7年危機的全球經濟仍處在弱復蘇、低增長、通縮、高失業和高負債的狀態。這種狀態估計還會延續5至10年甚至更長，這是國際環境。

　　國內方面，中金公司固定收益研究組認為，儘管11月數據顯示投資企穩、工業回升，但投資企穩主要是受基建支撐，房地産投資仍在加速下行。隨著需求釋放以及居民可投資資金增長放緩，明年商品房銷售面臨回落風險以及房地産投資下行壓力仍然較大。大宗商品價格仍難見底，工業品或繼續深度通縮，企業將延續低庫存策略，短期難以看到顯著的補庫存推升工業産出。此外，外需繼續疲軟，就業放緩不利於居民消費，需求低迷是常態，經濟增長下行壓力較大。

　　價格水準也為明年貨幣環境持續寬鬆提供了空間。央行三季度貨幣政策執行報告指出，從價格形勢看，物價漲幅較低、相對穩定，並呈現結構化特徵。在結構調整的大背景下，經濟存在階段性下行壓力，部分領域産能過剩問題較為突出，國際大宗商品價格保持低位，總體看物價漲幅低水準運作的概率較大。

　　在總需求穩中有所放緩的情況下，個別商品價格上漲難以持續推動整體物價水準上行，當前PPI與CPI之間缺口較大，PPI連續四十多月處於負值區間，反映出傳統工業領域産能過剩矛盾仍比較突出。

　　利率市場化仍有看點

　　對於明年的貨幣政策，中信證券認為，2016年“緊信用、松貨幣、寬政策”的組合還會繼續，明年央行將降準450基點，降息兩次，為了防範經濟下行、産能去化、資本外逃和匯率波動的風險，貨幣政策可能比預期更加寬鬆，上半年貨幣政策操作的密度會大於下半年。

　　中金公司認為，在企業盈利、就業和居民收入存隱憂的情況下，CPI有繼續下行的壓力；貨幣政策應著重于引導利率下行，而匯率可以適度貶值，即利率和匯率同時放鬆，引導貨幣條件改善，刺激貨幣流通速度提高。

　　社科院教授劉煜輝認為，明年的流動性大概會“水汪汪”：一是源於資産供給的衰退，2016年資産荒大概率會升級。目前的金融數據（比方説M2）有很大的“欺騙性”，貨幣信用數據企穩反彈多源於高比例沉澱于債務存續和置換的環節中，而非對應實體層面資産形成的加快，這種數據不可持續。資産荒反映了實體層面缺乏加杠桿的主體，資産供給的衰退。二是源於宏觀調控堅決主動地對衝債務通縮螺旋上升。

　　不過，海通證券研究所首席宏觀債券分析師姜超認為，儘管寬鬆仍是2016年貨幣政策的主基調，但2016年的寬鬆空間肯定比不上2015年，而且面臨各種風險的衝擊。

　　姜超認為，未來降息空間受限，降準作用有限。展望2016年，由於1.5%的存款基準利率已離零不遠，預測明年頂多有2次左右降息，遠不如2015年的5次。準備金率下調空間依然巨大，2016年或繼續降準4到5次，但主要是為了對衝資金流出，沒有降息作用大。人民幣貶值壓力積累，防範美國加息衝擊。預測人民幣綜合匯率有望保持穩定，但從2014年開始中美利差縮窄，意味著人民幣兌美元逐漸積累貶值壓力。雖然市場普遍預期這是有史以來最弱的加息週期，但2016年美國加息仍是定時炸彈，屆時仍需防範人民幣階段性貶值壓力加大、資金流出的風險。信用風險高發，當仍需對此保持警惕。由於經濟持續下行，國內信用事件可能頻發，不良貸款大幅攀升。如果信用風險集中爆發，即便央行放水也難以降低相關領域企業的融資成本。

　　與此同時，利率市場化改革依然任重道遠。2015年，央行通過五次降息輔以逐步擴大存款利率浮動區間的方式，完全放開了存款利率上限。“存款利率上限放開之後我們才發現，利率市場化的改革並沒有完成，接下來的任務似乎更加的嚴峻，因為還有三類任務要解決。”李揚表示。

　　李揚認為，首先，利率市場化要求利率在市場上由供求決定。要做到這一點，對供求就不能管制。利率市場化改革看起來是對“率”的改革，實際上是對“量”的解放。

　　其次，市場利率很多且互相關聯，發揮作用的是整個利率體系。要想讓市場互相關聯，就必須讓所有的資金能夠在市場之間自由的轉移，打破市場間的封鎖。

　　“現在企業債、銀行間市場、交易所市場互相不關聯，當然肯定是互相影響的，但我們的制度讓它們不關聯，於是就有套利，會存在很多投機行為，必須要解決這一問題。”李揚説。

　　此外，李揚認為，貨幣當局要有市場化的調控利率水準的能力和機制，應健全國債收益率曲線，使其成為金融産品定價的基準。

　　匯率或整體趨於均衡

　　12月第二周，在岸市場人民幣兌美元即期匯率跌破6.45，累計下跌0.83%，創今年“8·11”匯改以來最大單周跌幅，為連續第六周下跌，中間價則累計下跌0.79%。另一方面，中國外匯交易中心首次公佈人民幣匯率指數，強調逐漸把參考一籃子貨幣計算的有效匯率作為人民幣匯率水準的主要參照係。

　　人民幣2016年是否會持續走貶？市場人士認為，明年匯率有放鬆的空間。結合近期人民幣走勢和央行各種表態看，央行正採取循序漸進的貶值程式，對人民幣匯率波幅的容忍度在提高。一方面，央行或許正通過與市場的不斷博弈調節預期，在控制干預程度的基礎上，讓匯率趨於均衡。另一方面，在央行就人民幣入籃SDR的發佈會上，央行副行長易綱表示，儘管加入SDR後我國基本匯率制度不會改變，但市場化機制改革會不斷推進，最終目標是實現人民幣匯率的“清潔浮動”即自由浮動。若如此，長期而言將促進出口、改善貿易狀況，助力經濟復蘇，並通過放鬆對匯率的干預程度在“不可能三角”中獲得更多調節空間。

　　劉煜輝認為，人民幣匯率的貶值壓力以及外匯儲備的下降是否會成為中國經濟的緊約束條件，關鍵看它是否會綁架國內的流動性。只要中央銀行有足夠強大的資産結構調整能力（藏匯於民對應的是央行資産結構的變化），不會形成對國內流動性的衝擊。只要有效地控制系統性風險點，有力地推進經濟結構調整，人民幣中長期大概率會保持強勢。當然，面對美元升勢時，“盯住”會彈性變軟，對非美元貨幣整體而言還是強勢的。

　　劉煜輝認為，不應靜態地估測人民幣兌美元貶值空間，而應動態感知美元（特別是美元貿易加權指數）上升的極限。美元加權貿易指數離歷史新高一步之遙，壓力也很大：美國貿易差額在惡化；在內需方面，ISM製造業指數三年來第一次進入收縮狀態。經濟動能較弱（前兩年還有能源革命，如頁巖氣），經濟動力更多依賴於傳統部門，耐用消費和地産（屬於利率敏感型），所以可以理解美聯儲加息屢屢爽約。美國中期維持經濟2%的增長不是那麼容易，美元現在屬於被動強勢狀態。

　　劉煜輝認為，人民幣可能還是要放到全球結構中去理解。全球經濟體中，歐洲水深火熱，負收益資産；日本難以改變低收益狀況。中國剛得到一份主權風險的保險合同（SDR），意味著人民幣資産有了開門迎客的“執照”。

　　中長期看，未來全球能夠産生強勁資産供給的只有中美。中國經濟正在發生深刻的“新”與“舊”的轉換。摩根士丹利資本國際中國指數(MSCIChinaIndex)中，消費者非必需品、醫療保健和IT板塊，與能源、材料和工業板塊之間形成了鮮明的對比，表明中國“新經濟”的表現要遠超“舊經濟”。如，2015年第三季度，前三者的營收分別同比增長22%、15%和20%，後三者的營收分別同比下降了32%、1%和16%。

　　劉煜輝表示，人民幣國際化進程不可小覷，該進程有可能比預期要快。有研究報告測算，人民幣的實際國際地位若與日元相當，人民幣債券類資産缺口約3000億美元；若與英鎊相當，缺口會高達1.9萬億美元。一些國外機構已經對人民幣主權資産産生了濃厚興趣。