□興業證券研究所 任瞳 陳雲帆

　　新年的第一週，A股市場經歷了一場暴風雪。截至1月8日，上證綜指收于3，186.41點，全周下跌9.97%；深成指收于10，888.91點，全周下跌14.02%；滬深300指數收于3，361.56點，全周下跌9.90%；中小板指數收于7，200.30點，全周下跌14.22%；創業板指數收2，248.99點，全周下跌17.14%。

　　上周前四個交易日，A股市值就蒸發了7.4萬億，給期待新年新氣象的投資者們當頭一棒。就在週四晚間，證監會連夜叫停熔斷機制，週五市場出現了止跌反彈。

　　市場對股市暴跌的解讀主要有以下幾個方面：一是5%以上股東減持禁令到期，帶來拋壓預期，投資者風險偏好下降；二是人民幣在岸和離岸匯率雙雙大跌，人民幣貶值導致熱錢流出；三是熔斷機制形成了強大的“磁吸”效應，加劇了市場恐慌性殺跌，造成了流動性枯竭。目前，雖然熔斷機制已被叫停，流動性危機得到緩解，證監會也頒布了“減持新規”，大股東減持受到更加嚴格的限制，但在經歷了首周暴跌之後，市場信心的修復需要時日，此時應關注市場預期和風險偏好的變化。

　　目前，股指期貨主力合約仍處於貼水狀態，三大股指期貨近月合約的貼水程度相較前一週有所下降。截至1月8日，滬深300股指期貨主力合約IF1601貼水52.56個基點，中證500股指期貨IC1601貼水170.63個基點，上證50股指期貨IH1601貼水25.41個基點。此外，上周兩融規模小幅下降，兩融餘額維持在1.12萬億左右。

　　分級B：幾家歡喜幾家愁？

　　從市場交易情況看，上周所有被動股票型優先份額（分級A）日均成交額為22.3億元，一週成交為111億元，相對前一週有所上升。從上周成交額排名前20隻優先份額來看，平均隱含收益率（採用下期約定收益率計算）為4.48%，平均折價率為3.53%。

　　上周所有被動股票型進取份額(分級B)的日均成交額達到42.0億元，一週成交額達210億元，因熔斷當日成交量慘澹，成交活躍度相對之前降低。成交活躍的品種包括軍工B（150182）、創業板B（150153）、證券B（150172）和銀華銳進。上周市場大跌，分級B的表現不太盡人意，其中表現較好的是煤炭B基 (150322），周漲幅為3%，鋼鐵B（502025）、煤炭B級（150290）和鋼鐵B（150288）緊隨其後，周漲幅皆為1%。

　　此外，上周有3隻分級觸發下折，分別是鵬華中證證券分級、申萬菱信申萬電子分級和東吳中證可轉債分級，折算基準日券商B級和電子B的溢價率仍在30%以上，可轉債B（150165）的溢價率約14%，預計下折虧損較為嚴重。同時，我們要提醒投資者，創業B（150244）和高鐵B端（150326）目前距離下折較近，其中創業B的溢價率高達35%，高鐵B端有輕微折價，請投資者務必規避臨近下折且溢價率較高的品種，而至於高鐵B端，若是看好後市反彈則可以審慎參與進行波段操作。

　　分級A：近期波動加劇

　　上周分級A的價格波動略有增加，一方面是因為大批分級A發生定期折算。定折完成後，利率規則為+3%的分級A恢復折價而出現大幅下跌，利率規則為+3.5%和+4.0%的品種定折後基本處於平價交易，利率規則為+4.5%及以上的品種恢復溢價而出現大幅上漲。本輪定折之後，分級A總體的隱含收益率出現下降，主要因為此前央行降息，一年定存利息由2.25%降至1.5%，因此分級A的約定利率整體下調，導致隱含收益率有所降低。另一方面，市場暴跌對處於折價狀態的分級A而言，下折期權的價值重估，因此價格出現小幅上漲，隱含收益率進一步下降。

　　此外，我們關注到深成指A（150022）近期的價格波動較大，除了定折的原因之外，也有股市大跌的影響。不同於其他分級A，深成指A並沒有下折條款，一旦深成指B的凈值跌破0.10元，深成指A將與深成指B同漲同跌。因此，在定折前深成指A的價格一度接近0.9元，而定折後趕上市場暴跌，深成指A的價格基本穩定在0.83元左右，這在某個程度上也反映了市場對後市相對擔憂的情緒。

　　週期行業分級值得期待

　　上周A股市場相對萎靡，分級B價格也一路下行，不僅觸發熔斷當日大幅殺跌，還在熔斷次日進行補跌。正如上文所言，經過上周暴跌之後，市場風險偏好或有所下降，儘管政策出現調整，但市場信心的修復仍需時日，對分級B的投資應持審慎態度。目前，國家支援地方淘汰煤炭、鋼鐵行業落後産能，而上市公司作為煤炭鋼鐵領域的龍頭企業，被淘汰産能可能性小，盈利能力或將得到提升。結合供給側改革預期加速，激進型投資者可適當關注週期行業相關分級B，例如煤炭B級（150290）、煤炭B基(150322）和鋼鐵B（150288）等。