7月以來，因股指期貨走勢較相應現貨指數明顯疲弱，三大主力合約貼水幅度相繼刷新上市以來的新高，“深度貼水”現象引發市場的極大關注。

　　從盤面上看，滬深300期指主力合約IF1508貼水幅度近期持續在200點左右，上證50期指主力合約IH1508貼水幅度也多次超過100點，更離譜的是，中證500期指主力合約IC1508貼水幅度在7月1日達到創紀錄的902.51點，上周則多日徘徊于500點之上。

　　“期指貼水持續高位，是否預示著A股回調還沒結束，接下來會不會有更深的底？”這一問題成為眾多投資者心中共同的疑問，而上週五期現市場尾盤集體跳水，三大期指貼水幅度重回高位，顯然更加劇了部分投資者的心理恐慌。

　　為什麼投資者對貼水充滿擔憂？主要歸因于一些人認為，期指大幅貼水，反映的是市場投機客對未來的悲觀態度，隱含的是未來市場將下跌的預期。那麼問題來了，投資者對期指升貼水的判斷是準確的嗎？貼水是指數上行的絆腳石嗎？大幅升水是否就意味著指數將蒸蒸日上？升貼水到底是不是投資交易的指南針？讓我們擦亮眼睛，重拾理性精神，破譯期現之間的“水密碼”。

　　誤區一：深貼水僅歸因于悲觀

　　一邊是A股漸進式上升的反彈格局，一邊是三大期指不斷擴大的貼水幅度，股指期貨相對現貨指數大幅折價的現象備受市場關注。

　　所謂升貼水，也即基差，是指期貨價格與現貨價格之間的差，當股指期貨價格高於現貨指數價格時，股指期貨處於升水，基差為正；反之，股指期貨處於貼水，基差為負。

　　近期將貼水現象演繹到極致的莫過於中證500期指。6月29日至7月1日，中證500期指主力合約IC1508貼水幅度不斷刷新歷史新高，分別達到716.24點、560.02點和902.51點，此後的7月8日和22日，其貼水幅度繼續穩居高位，分別為645.77點和547.24點，這5個交易日的貼水值恰好佔據其上市以來的前五名。

　　同樣是7月22日收盤，滬深300期指主力合約IF1508貼水211.96點，貼水幅度超過5%，僅次於7月7日貼水231.2點，創歷史第二高位；與此同時，上證50期指主力合約IH1508貼水107.19點，貼水幅度同樣創歷史第二高位，此前的7月8日該合約貼水高達108.78點。這是歷史上罕見的現象。

　　不少業內人士認為，期指的大幅貼水，意味著整個市場對未來股市行情的悲觀看法。寶城期貨研究員鄧萍就告訴中國證券報記者，上週期指貼水主要受兩方面因素的影響：一是期市投資者對於未來股指走勢的悲觀態度使得期指表現弱于現貨；二是當前市場信心並未完全修復，一有風吹草動，股指就出現較大程度的調整，資金出於安全考慮加大持倉的套保力度。

　　然而從當前的貼水幅度來看，更多市場人士認為，這已經不是簡單的悲觀預期所能解釋的，除市場情緒外，包括賣出套保持倉需求較大、多頭資金難以承接大量套保頭寸介入、反向套利執行難度較大、分紅形成的折價等多重因素共同導致了期指此輪持續大幅貼水的現象。

　　截至7月24日，滬深300期指、上證50期指、中證500期指的成交量分別為201.46萬手、28.62萬手、20.1萬手，持倉量分別為9.28萬手、2.74萬手、1.83萬手，而三大期指對應的歷史最高成交量分別為318.6萬手、94.6萬手、54萬手，對應的歷史最高持倉量分別為26萬手、10.1萬手、6.06萬手，顯示目前市場交投仍趨清淡。

　　“經過干預的期指市場，池子太小，已經容不下現貨套保需求了，所以導致了大幅度貼水。”有業內人士直言，“一會兒不能開多，一會兒不能開空，換合約之後很多人都不玩了，套保倉動不動就砸穿了，貼水深又不敢繼續賣，有的機構套保不了只能賣股票了。”

　　國泰君安期貨的研報也指出，此前期指大幅下行期間，空頭套保的規模較大，同時由於期指三個品種的持倉量持續下降，不排除市場缺乏足夠多的多頭頭寸去承接空頭套保介入的規模，進而導致基差大幅貼水。

　　“目前為什麼就沒有套利資金入場抹平這一異常現象呢？個人認為，可能是當前市場制度導致套利資金以及投機資金的缺失，致使不合理價差的出現。”業內人士認為，反向套利機制的缺失，尤其當前融券量較為有限，也是貼水難以收斂的重要原因。

　　中信期貨投資諮詢部副經理劉賓告訴記者，升貼水能否有效回歸，從理論上分析確實和套利資金參與程度有關，如果反向套利渠道不暢通，貼水可能遲遲得不到修正，甚至繼續不斷擴大，但是從目前ETF融券賣出的量來看，似乎參與反向套利的並不多，並沒有達到無券可融的地步，或許還是存在套利投資者不習慣反向套利的因素。

　　綜合來看，劉賓認為，當前期指大幅貼水的因素主要有四點：第一，6、7月是分紅高峰期，期指理論上存在紅利折價效應；第二，近期現貨市場仍存在較多停牌股票，由於大盤經過短暫反彈後近期再度呈現乏力，因此停牌股復牌可能下跌的預期也被折射到期指貼水中；第三，前期離場的空頭近日再度回流，對猶豫的指數同樣構成壓制；第四，市場盤整導致方向迷茫，多頭猶豫也降低了抵抗力，眾多因素疊加導致深幅貼水。

　　誤區二：預測股市漲跌的神器

　　隨著貼水連續擴大，市場恐跌情緒升溫，近日不斷有投資者悲觀地表示，“期指貼水都這樣了，還能不跌？”“期指這貼水的行情，漲的再猛，也是要暴跌的。”

　　期指大幅貼水是否就預示著股市下跌？升貼水真的是預測股市漲跌的神器嗎？對此，專業人士顯然有著不同的看法。

　　“貼水是利好，無需恐懼，這是機遇，不是風險。”據方正證券金融工程首席分析師高子劍的研究分析，A股市場長期以來，期指升貼水是由散戶決定，買進或賣出完全跟著大盤走，這樣情緒化的基差，肯定是反指標。其次，從機制上，貼水也是利好，因為貼水相當於給多方讓分，今天的貼水，就是明天的買氣。

　　從境外市場實踐來看，持續貼水並不會導致股市持續走低。據業內人士研究，美國標普500指數期貨自2009年出現持續貼水，截至2013年11月15日，1228個交易日只有13天正基差，正基差天數只有1%，但美國股市自2009年一路走高，累計漲幅超160%。

　　多位期貨研究人員也傾向於認為，貼水並不一定影響股市大漲，同時升貼水並不是預測股市漲跌的神器。

　　“期指貼水基本上反映了看空預期較濃，特別是當貼水極其嚴重的時候，但期指貼水並不意味著將限制指數上行，往往較大的貼水反而會引發套利資金入場，使得貼水縮小，甚至刺激現貨買盤增加。”方正中期期貨研究員彭博告訴記者，今年中證500期指推出後，市場一度非常悲觀，認為即將見頂，做空套保及看空的力量非常大，導致IC合約基本上每日貼水均在200點以上。但巨大的貼水幅度反而使得套利資金入場做多，中證500期指也繼續瘋狂上漲，最終使得許多做空的人虧損慘重，不得不離場，而巨大的貼水最終都變成平水甚至升水。因此，期貨的升貼水只能反映一種預期，與市場實際的趨勢並不一定相同。

　　而據公開數據，針對滬深300指數及其期貨的深入研究也沒有發現升貼水與指數走勢存在穩定關係。研究顯示，一是股指期貨基差與股指漲跌相關性系數僅為0.006，十分微弱，且統計上不顯著；二是即便加入股市漲跌慣性和波動性等變數後，二者的相關係數也只有0.013，且統計上仍不顯著，無法證明二者存在相關關係。

　　鄧萍告訴記者，期指升貼水的結構並不會決定未來的走勢方向，這個不管是期指還是商品期貨市場都已經得到有效印證，據他們的研究，期指的升貼水在趨勢性行情和極端行情中會明顯放大，更多反映的是一種市場情緒。

　　劉賓也認為，貼水幅度大也不完全代表情緒悲觀，或許體現的是市場情緒謹慎或不樂觀。“從2014年7月開啟的牛市歷程看，期間同樣出現多次較大幅度的貼水，但並沒有改變現貨市場的方向，大部分情況是期指短暫背離後最終補漲跟上現貨步伐，修復貼水，也就是説，牛市中貼水基本很難成為上行的絆腳石，只能説，出現貼水，短線可能市場存在一定壓力，而能否由此讓市場轉變方向，則最終還是取決於現貨市場是否動能消失。”

　　劉賓同時指出，期指大幅貼水或大幅升水一定程度上可理解為市場情緒低沉或高亢，但很多時候升貼水擴大是在現貨市場收盤後出現的，一方面充分展現了期指晚收盤對資訊的反映及對市場的預期；另一方面也可能是套利無法操作的結果，所以尾盤的升貼水擴大指導意義存在不確定。

　　誤區三：期市做多做空的投資指南

　　儘管諸多專業人士相繼指出，貼水並非看空股市、不影響股市大漲，升貼水也不是股市預測神器，但市場中仍不乏盯著升貼水做交易的投資者，一些聲音甚至表示，“升水”或“正基差”就是看多後市，可以適當做多；“貼水”或“負基差”就是看空後市，可以適當做空。

　　事實上，在一些分析師看來，上述説法並沒有多少道理，在實際交易中，升貼水到底是利多還是利空，沒有絕對標準，但毋庸置疑，升貼水幅度較大時將給一些套利資金較大的投資機會。

　　“雖然貼水擴大被解讀為看空的概率增加，但未必一定是利空。如果市場處於牛市格局中，短暫的貼水擴大基本不會改變上行方向；即便是弱勢市場中，如果貼水過度擴大，所謂物極必反，也未必就是極度悲觀，就如上週三的貼水較大，但上週四並沒有繼續下跌，所以升貼水是利多還是利空，不能單獨以這一個指標來判斷，也需要結合大盤趨勢和其他指標綜合分析。”劉賓説。

　　彭博進一步指出，升貼水對於投資者是否是利好需要根據現貨走勢來判斷。“判斷升貼水變動基本上有個原則，這就是，如果指數在趨勢行情中，升貼水基本上呈現出與趨勢相同的方向，比如上漲趨勢中，期貨大概率是升水，反映對後市的樂觀預期，如果不是這樣的話，就説明存在很好的套利機會。而在震蕩行情中，期貨經常出現升貼水互相轉換的狀況，在震蕩高點出現升水或平水，而在低點出現貼水。因此，在震蕩行情中，大幅貼水往往也意味著較好的套利機會，具體套利的點位還是要根據現貨的走勢來才能更加準確。”

　　彭博表示，通常IF升貼水在60點以上，IC在150點以上就意味著有較好的套利機會。但套利資金的入場點肯定要根據指數來選擇，指數企穩了，套利資金才會入場，不企穩的話，貼水還可能會擴大，這就是根據升貼水做期貨的難點。所以，IF貼水可能達到200點，甚至300點，IC可能達到800點，不管是套利還是投機，過早入場後果也是比較嚴重的。

　　“對短期單邊交易者而言，大幅升貼水不是利多，也不是利空，在市場大幅升貼水時，短期單邊交易者需要控制好倉位，以防行情的急劇變動。對長期單邊交易者而言，如果出現大幅升貼水，可在期貨和現貨之間切換頭寸。”一位資深期指研究人員告訴記者，對穩健獲利者而言，可關注反向套利機會，獲取基差回復帶來的收益。由於大幅升水可能帶來高價差、大幅貼水可能帶來低價差，風險承受能力較大的參與者可關注價差多頭策略，長期持倉者可關注換倉策略。比如，當價差較大時，參與者可將構建在遠端合約的期指多頭頭寸，移倉至近端合約，以獲取價差收益；如果持有期指空頭頭寸，可將構建在近端合約的期指多頭頭寸，移倉至遠端合約，以獲取價差收益。 □本報記者 王姣