□中航證券首席經濟學家 許維鴻

　　2016年第一週股市劇烈波動，熔斷機製成為其直接導火索。隨著時間推移，越來越多的市場人士開始透過熔斷機制看待A股市場本質，開始更加理性地思考巨幅震蕩的化解之道。

　　在我看來，股市熔斷機制的推出在某種意義上轉移了市場對於股市政策面變化的注意力。2016年1月4日，人民日報大篇幅發表了“權威人士”的文章：《七問供給側結構性改革》，中央再次強調要堅決清理僵屍企業，堅定不移地推進供給側改革。如果仔細研讀人民日報的重磅文章，不難發現中央強調要厘清政府功能定位，減少政府干預。

　　對於股市而言，供給側改革首當其衝的就是註冊制改革，讓“各路”政府從股市“放手”，讓更多的沒有行政資源的企業特別是很多傳統意義上資本市場的弱勢群體——民營企業到A股上市交易。在本週熔斷大面積股票跌停的盤面上，過去一兩個月上市的次新股依然保持強勢，很多次新股宛如“萬綠叢中一點紅”，堅強地證明著中國股市並不缺乏執著的投資者——對新股潛在價值的追逐再次印證中國股市從來不缺錢，而是缺少優質股票。股市本來就是個吐故納新的平臺，IPO暫停讓很多持續虧損、無良圈錢的上市公司奇貨可居、茍延殘喘，他們無疑是被中央詬病的僵屍企業，理當被市場摒棄。

　　註冊制打開了上市公司的供給側，資金端的供給側改革更加值得期待。熔斷機制引起如此大的波瀾，很大程度是由於資金端的供給效率不高。一方面，以公募基金為代表的機構投資者行為散戶化，短線追漲殺跌放大股市波動率；另一方面，機構投資者多樣化不足，2015年的股市過山車讓很多投資機構被迫退出市場，例如以“多空組合（Long-Short Strategy）”為代表的量化投資風格，就很難熬過兩三個季度的持續虧損。

　　值得注意的是，在資金供給側對涉外資金流出的擔心，這也是很多人看空A股的原因，這與元旦前後境外人民幣匯率的下跌不謀而合。讓人不禁要問，中國資産對於國際化資本的吸引力真的下降了嗎？以我在歐洲投資銀行的工作經歷和近期與國際基金經理的交流體會，國際資本依然垂涎于中國旺盛的內需和可以預見的巨量消費升級。但是，中國各級地方政府投融資平臺和落後産能領域的僵屍企業，其銀行體系貸款的系統性壞賬風險，讓很多增量資金躊躇不前，甚至開始懷疑中國能否頂得住壞賬計提帶來的本幣貶值。

　　與其被動等待，不如主動出擊！供給側改革強調提高國有經濟的效率，就是要通過PPP模式升級地方政府投融資，通過混合所有制和註冊制消滅僵屍企業，讓中國再次成為外資最想投資的目的地。所謂僵屍企業都是那些經營效益不佳的企業，往往是地方上“人嫌狗不理”的燙手山芋。如何利用資本市場，讓這些燙手山芋通過兼併重組進而煥發活力，避免簡單讓企業破産帶來的社會不穩定，對於地方政府而言無疑是個挑戰。

　　進一步講，隨著僵屍企業重組、破産，産能嚴重過剩地區必然會出現由於職工下崗帶來的社會保障問題，“習慣性職能錯配”的地方政府必須主動、用心地把有限的財政用於精準的職工補貼。中央的頂層設計明確了各級政府在過剩産能處理中的責任，是供給側改革的中國式應用，社會保障的政策托底是“底線思維”的硬指標。

　　對於承受轉型陣痛中的A股市場而言，很多僵屍企業依然在默默地蠶食著投資者利益，必須依法切除。非上市的僵屍企業一旦通過管理層或資産債務的優化重組，也將成為A股市場有益處的“肥料”，通過注入到現有的上市公司提升A股的“殼兒”價值，抵消註冊制帶來的存量上市公司吸引力下降。

　　歸根到底，呼之欲出的註冊制會把更多優質上市公司帶到A股市場，如果沒有僵屍企業的出清，A股市場供給側就缺乏活力，上市公司殼價值降低，高管減持加速，股市短期下跌的原因就在於此。