1、“兩大癥結”直接拖累經濟增長

　　當前，我國經濟運作中存在兩大癥結。一是産能過剩問題依然嚴重；二是房地産庫存高企。這兩大癥結同時存在拖累了經濟增長，且都屬於供給側問題，其實質是過剩。

　　全球金融危機爆發後，尤其是2012年以來，我國加快推進經濟結構調整。工業，特別是製造業領域面臨較大的“去過剩産能”壓力，而這個過程將持續很長時間。據預測，2015年，我國鋼鐵産量預計將達8億噸，其中過剩産能至少在3億噸左右，而2016年僅能削減2000萬噸過剩産能。水泥、電解鋁、平板玻璃、造船等領域也存在類似情況。同時，PPI連續45個月下降也折射我國工業産能過剩依然嚴重，工業領域的通縮風險加劇，産能過剩治理遲遲未見明顯成效。我國經濟市場化程度明顯不如西方發達國家經濟。西方國家出現經濟危機後，往往能夠迅速出清，過剩産能在較短時間內調整到位，有利於經濟重新出發。我國受市場化程度不高和體制機制等綜合因素制約，在西方國家可以行得通的經濟學原理和政策手段在我國往往難以奏效。在我國，産能過剩治理依然任重而道遠。

　　當前，我國房地産市場供求關係呈現“總體過剩、結構分化”的特點。一方面，總體上面臨較大的去庫存壓力。2013年10月末，全國商品住宅待售面積為4.54億平方米；2014年10月末，待售面積增至5.82億平方米；2015年10月末，這一指標進一步上升為6.86億平方米。按目前每個月1億平方米左右的銷售速度測算，存量待售面積至少需6個月才能消化完畢。但這僅僅計算了已竣工未銷售的面積，如果將在建項目（包括70億平方米左右的施工面積、12億平方米左右的新開工面積）也計算進來，則至少還要增加82億平方米左右的庫存或準庫存。如果每個月銷售1億平方米左右，至少要88個月（或7年左右）才能將其徹底消化。由於庫存居高不下，開發商投資積極性走低，導致我國房地産投資增速明顯下滑。今年以來，房地産投資增速大幅下行是投資疲軟的關鍵原因。2011年，我國房地産開發投資完成額累計同比保持在30%以上，2013年降至20%左右，今年1-11月更降至1.3%。未來投資能否企穩，很重要的一點就是看房地産投資增速能不能上來，而這很大程度上又取決於房地産庫存壓力能不能有效減輕。從各地區比較來看，又存在“結構分化”的現象。事實上，現在一線和二線重點城市的剛需及改善性需求仍較為充足，房地産庫存已處於較低水準；房地産庫存高集中體現在部分二線及三線以下城市，這些中小城市的主要目標仍是加快消化現有庫存。

　　2、當前經濟並沒有出現典型的全面通縮

　　PPI連續45個月負增長，三季度GDP平減指數下降至-0.61%，有人説中國已進入通縮時期。我們認為，目前存在結構性通縮，但沒有出現典型的全面通縮。

　　近兩年CPI運作較為穩定。而1997年和2008年危機之後都曾出現負增長。今年以來剔除食品和能源以外的核心CPI保持在1.2%-1.7%之間，整體運作平穩，處於低通脹狀態。從CPI這一考察通縮水準最重要的指標來看，當前並沒有出現典型的通縮。雖然存在工業領域的結構性通縮，但是整體物價水準保持平穩。

　　不同於以往全面通縮時期，當前勞動力、土地等要素和資産價格仍在上漲。勞動力成本特別是傳統低端勞動力成本仍在持續上升。房地産開發企業土地購置面積同比降幅大於土地成交價款降幅，土地出讓單價也是上升的，特別是今年一線城市供應土地掛牌均價平均漲幅超過30%。全國70個大中城市房價環比連續6個月增長，一線城市環比8個月增長。股票市場在經歷了6月的震蕩之後，最近股指緩慢上升，大幅高於此輪股市波動之前。

　　輸入性因素導致了工業購進價格跌幅大於工業産出品價格。去年下半年以來，由於全球生産供應能力的提升和需求的走弱，加上美元升值，國際大宗商品價格震蕩下行，資源、工業、農業等所有初級産品價格大跌。我國進口産品價格總指數連續4個月同比降幅超過-10%，其中礦産品、原油進口價格跌幅超過-30%。工業生産者購進價格指數同比增速從去年6月-1.5%下降到今年11月-6.9%，連續23個月跌幅大於工業産出品價格指數跌幅，並且跌幅差距從最初的0.03個百分點逐漸擴大到1個百分點，呈現明顯的輸入性結構通縮特徵。

　　3、認清“三性疊加”複雜局面，理性開展宏觀調控

　　所謂“三性疊加”，是指經濟運作中的週期性因素、結構性因素和外生性因素相互交織、相互影響和共同作用。如房地産調整中既有週期性因素，也有結構性因素，而週期性因素中還包含前期政策調控的影響；製造業和工業持續調整和通縮狀態發展主要是結構性因素所致，但也有週期性和外生性因素推波助瀾；美國加息預期一次次演繹，帶來資本持續外流和人民幣貶值壓力，發達國家經濟復蘇分化和發展中國家經濟增長放緩導致我國出口不振，則是明顯的外生性因素。正是因為上述三種因素疊加在一起，才造成了當前我國經濟極為錯綜複雜的局面。

　　當前經濟運作中的種種難題，既不全是週期性問題，也不全是結構性問題，更不單純是外生性問題。為此，宏觀調控既不能只注重總量、不關注結構，也不能只注重結構、不關注總量；既不能只注重需求、不關注供給，也不能只注重供給、不關注需求。當前需要避免的問題是，在逆週期調控中，不適當地把結構性問題都當成總量問題，過度運用總量工具加以調節，從而逐漸積累潛在的負面效應。在結構調整中，過度相信市場力量，而忽視更好地發揮政府的作用，導致産能過剩治理遲遲不能見效。短期而言，仍應增強和改善總量型需求管理，以穩增長為主要目標。中長期而言，則應健全和加強結構型供給管理，以達到結構改善、提質增效的目的。兩者相輔相成，不應偏廢。