□芝加哥期權交易所前董事總經理 鄭學勤

　　股指期貨是相對簡單也相當成熟的金融衍生品。金融改革和國際化都離不開金融衍生品市場。股指期貨的功能是管理股市投資的風險。

　　管理股市投資風險

　　期貨通常有兩個功能：價格發現與風險管理。股指期貨則有所不同。股市交易高流動、高活躍和高集中，它自身具備通過集中競價發現當前價格的能力，股指期貨只是預測遠期價格，使用遠期價格為套期保值服務。交易所的規則保證期貨到期時價格必須向現貨靠攏。股市與期貨市場的套利以股市價格為基礎。股指期貨交易者對當前股價的判斷不可能比股市交易者更準確。

　　股指期貨是對衝風險的工具。如果大部分資産管理者使用期貨，金融體系的整體風險會減小。但是，這不等於説整個系統因此沒有風險。風險管理工具在有效的金融系統中才有效，但是，所有風險管理工具加在一起，也無法保證金融系統不會失效。投資者為各自的資産套保，但金融系統本身並沒有套保工具，如果出現價格異常波動，市場和交易者的反應會非理性放大，流動性會消失，股市和期貨市場都會出現價格斷裂。兩個市場之間的相關性會失效。市場最需要信心的時候往往是市場最容易失去信心的時候。因此，市場作為整體需要有一定的止損工具。美國1987年股災後實行的“斷路閘”和國內目前探討的“指數熔斷”，就是為保障金融體系有效運作設定的系統性止損機制。

　　系統止損是為了解決流動性危機。股市自身為熔斷閾值提供了參考數據。股價變化可以用正態分佈描述。變化的幅度和概率反映在正態分佈的標準差中。標準差越高，概率就越低，市場就越異常。歷史的價格分佈可以為選擇熔斷閾值提供根據。異常價格波動往往集中出現。美國歷史上股指變化達到5個標準差的市場事件有56%集中在1987年和2008年（分別為16和18次），有了熔斷機制可以幫助防止這種情況出現。

　　股指期貨的出現，是因為金融市場開始從散戶投機市場向機構投資市場轉向。對股指期貨監管的考慮，理應突出機構投資者管理風險的需要，而非沿用散戶投機的遊戲規則。如果只是為投機者提供杠桿效益和放空工具，股指期貨就失去存在的意義；如果期貨市場與股市交易規則相同，股指期貨就失去存在的理由。

　　期貨交易和股票交易的經濟功能不同。股票交易是産權轉移，買股票是實際得到資産；期貨交易是對衝，95%的期貨合約在到期前對衝平倉。股指期貨是現金交割，到期時用現金支付對衝餘額。期貨合約買進的不能賣出，賣出的不能買回來。要平倉只能交易相反的合約對衝。期貨合約的價值是期貨價格與現貨價格的價差，這個價差也是標的資産在期貨合約期內的價格風險，期貨交易通過合約對衝來調整現貨價格風險。

　　因為期貨交易的是風險而不是資産，因此，是否實際持有資産在期貨交易中並不重要，重要的是交易對手是否能夠履約。保證金是對履約誠信的擔保，保證金以較小的金額代表了較大的標的資産價值，期貨交易因此是杠桿交易。期貨保證金的水準取決於兩個考慮：第一，它是否能夠覆蓋下一個交易日可能出現的虧損；第二，它同整個金融體系的杠桿水準是否協調。同其他資産保險一樣，期貨必須有杠桿力。如果保險費跟資産一樣貴，那麼，誰都不會去買保險。

　　股市中有大量追逐日價格波動的投機者，他們熱衷交易的是資産風險的每天變化而不是資産長期持有的價值。期貨市場的杠桿力和逐日盯市的結算方法正符合這種交易目的。在歷史上股指期貨從股市分離出來，就是因為交易資産的市場與交易風險的市場需要有不同的交易規則和不同的投資群體。股市交易的是産權，股票自身不是交易風險的有效載體，中小投資者在資訊、知識和技術等方面天然處於劣勢。在股市中，資産價值的變化速度相對比較慢，股市的交易規則可以保護中小投資者。在期貨市場中，風險通過杠桿交易和逐日盯市結算被剝離出來單獨交易，價格變化速度迅速。在這樣的市場裏，中小投資者容易遭受虧損。

　　1987年美國股災後，耶魯大學的席勒教授在市場參與者中做過一次普查。根據他的調查，在股市崩盤之前，70%的個體投資者和97%的機構投資者認為股價已經過高，但還在不斷地買。每個人都覺得股市一旦轉向，自己能比別人跑得快。在這種投機心理的指導下，自然希望交易有杠桿，結算沒有期限。因此，在討論股市同股指期貨市場的規則異同時，究竟是遷就投機力量、混同兩個市場的規則，還是尊重投資力量、讓股市和期貨市場各司其職，就成為在改變監管條例之前必須回答的監管哲學問題。

　　股指期貨的主要社會職能是降低股市的波動性。股指期貨上市以來，A股市場的波動率降低了11%。波動性是社會財富的腐蝕劑。100億元的資産如果今天跌10%，明天漲10%，它價值就變成99億元。一個基金如果3年的回報分別為29%、-34%和44%，總回報是22.6%；如果3年的回報連續是8.5%，總回報則是27.7%。資産的價格波動是持有資産的風險。威廉·夏普計算出從回報中折去風險的比率，他得了諾貝爾經濟學獎。今天，許多金融文獻指出，波動率與投資回報的適當比例是保持資産長期價值的關鍵。

　　股市自身無法降低自身的波動性。要發揮股市本身不具備的功能，股指期貨需要有不同於股市的交易空間。羅伯特·威利教授是金融衍生品研究的權威，他在《衍生品》一書中指出，期貨合約同遠期合約之間的唯一區別就是期貨的盈虧是當日結算的。如果將期貨結算期限改成同股市一樣，那就等於整個取消了期貨市場，把期貨交易變成了遠期合約交易。熱衷價格波動投機的人自然不希望看到股市波動率下降，在這方面同樣也有是向投資者還是投機者的利益傾斜的問題。

　　股指期貨監管要因地制宜

　　美國政府各個部門在1987年股災後進行過多次調查，但是，對股指期貨在股災中是否起了助漲助跌的作用，始終沒有一致的共識。期貨價格是對未來價格的預期，它理應同當前股價有差距。牛市中期貨價格高於股市價格，熊市中低於股市價格，這反映了期貨市場對股市走向的預期，並不存在領漲或領跌的問題。股市急速下跌時，機構急於賣期貨為股市頭寸套保，投機者則只願意在低位接單，期貨價格於是比股價跌得更快更深。

　　在美國，每到出現危機，股指期貨交易量就大增；每經過一次危機，股指期貨的市場就擴張。股指期貨市場的快速發展對監管者提出新的要求，那就是對股市和期貨進行聯合監管。從這次股市震蕩中可以看出，A股市場在這方面有兩點也許可以改進：即對大戶交易資訊的綜合監控，對股指期貨持倉頭寸的限制。

　　首先，大戶交易資訊的即時監控。股指期貨交易雖然不能直接改變股價，但有可能短時期內影響股市交易者的預期。此外，因為股指期貨是股指的衍生品，股價的變化會影響股指期貨價格的變化。因此，對同時在兩個市場交易的大戶交易者有必要進行綜合監管。

　　1987年股災後美國通過了《1990年市場改革法》，加強了對程式交易和大戶交易的監管，證券交易所與期貨交易所之間建立了合作監控的機制。因為美國法律的限制和監管的隔離，對大戶交易的監管是事後的而不是盤中的。

　　A股市場的大幅震蕩同樣突出了對大戶交易者跨市場監管的必要。交易所對交易股指期貨的客戶，只要日交易量超過一定數量，不管是機構還是個體、私募還是公募、自動下單還是手工下單、來自經紀公司的介面還是外介面，都應當隨時能夠看到在交易者而不是會員層面的所有股票和期貨頭寸的數據。如果技術上暫時做不到，至少在收盤後必須有大戶交易報告。股指期貨的套保是長期持有股票頭寸的用期貨來套保，而不是投機交易期貨頭寸的用股票來套保。跨市監控可以防止市場操縱和抑制市場投機，資訊透明是現代監管的基本理念，聯合監管是市場發展的要求。

　　其次，持倉頭寸限制。衍生品將風險轉移給有能力承受風險的人來管理，從而減少整個金融體系的風險壓力。不過，衍生品交易自身也可能給系統帶來風險。這樣的風險主要有兩類：交易對手違約風險和操縱市場風險。保證金是為了對付對手違約的風險，持倉頭寸限制是為了對付操縱市場的風險。

　　美國股指期貨沒有限倉。這是因為美國股市規模大，股指成分股權重分佈相對均勻，很難有人操縱得了股指。這也是因為股指期貨尺寸大，沒有大量資金，想要投機也無法輕易涉足。在國內，金融機構不夠發達，投機現金橫溢，以個人名義交易的私募有稅收優勢。因此，除了傳統的機構投資者和個體投資者之外，出現了一類擁有雄厚資金的特殊交易者。這類交易者以個人或貿易公司的名義註冊交易，使用先進的交易系統，調動大量的資金。他們的交易集中，程式化程度高，資金流轉快，互相交往頻繁。他們雖然也是投機賬戶，但對股市和股指期貨的影響力遠遠超過傳統意義上的中小投資者。由於這種獨特的市場結構，股指期貨市場需要因地制宜，實行與股市規模相匹配的投機持倉限制，以防止出現跨市操縱的情況。