□本報記者 徐金忠

　　11月22日，在“2015年中國建設銀行基金服務萬里行·中證金牛會昆明站”活動現場，廣發證券首席分析師陳傑認為，我國經濟正在從經濟舊常態，即需求拉動供給的“增量經濟”模式，轉型為經濟新常態，即需求和供給的正迴圈被打破，從“增量經濟”轉向“存量經濟”。經濟新常態下，資本市場正在發生深刻調整，在“存量經濟”模式下，估值的影響大於基本面的影響。陳傑建議投資者積極尋找“存量經濟”模式下的市場機會，在行業選擇上注重從存量中掘金。

　　陳傑回顧了經濟舊常態。他認為，房地産市場化改革和加入WTO激發了需求端的擴張。其中，房地産市場化改革刺激房地産需求大幅提升；加入WTO則刺激出口大幅提升，低成本的“中國製造”得以走向世界。需求端的改善強烈刺激了供給端的擴張，需求和供給的同時擴張，帶來了“增量經濟”模式。

　　但這種情況正在發生變化。陳傑表示，目前國內需求的繼續擴張已遇到瓶頸，國內需求趨於飽和；在海外市場，由於中國需求佔全球比重較大，海外擴張並不會帶來很大的需求彈性。需求拉動供給的正迴圈被打破，具體來講，需求萎縮導致A股收入增速下臺階，需求的萎縮又導致供給收縮，投資下行。從“增量經濟”模式進入“存量經濟”模式已經成為經濟轉型的必然方向。

　　在“存量經濟”模式下，資本市場迎來變化。陳傑稱，“增量經濟”模式下，股市和基本面趨勢密切相關。從歷史走勢來看，A股共經歷了五輪完整盈利週期，而股市的大幅上漲往往出現在盈利改善週期，熊市則往往出現在盈利回落週期。但2013年以後，A股的盈利趨勢幾乎一直與市場走勢反向。陳傑預判，盈利已陷入窄幅波動，對市場方向的影響不大，但市場估值仍在劇烈波動，對指數的影響越來越大。經濟下臺階帶來的利率下臺階、投資者對産業轉型和體制改革的預期、居民資産配置偏好的變化、杠桿的使用、監管政策的變化等，都在影響股市估值。

　　目前國內政策面在發生積極變化，“供給+需求”雙向發力。陳傑認為，利率持續下行，國內類似于“供給學派”的經濟新思維正在釋放改革紅利，特別是對供給和需求兩方面的改革，是A股估值提升的重要動力。

　　陳傑預判，2016年A股市場存在上行空間，建議投資者積極應對。具體來講，2016年房地産市場的小週期回升有望改善房地産産業鏈盈利狀況，從而支撐A股整體盈利回升；“供給+需求”雙向發力的政策有望提升A股資産週轉率，從而提升ROE；預計A股剔除金融股的盈利增速從2015年的-8%上升至2016年的10%；預計A股整體盈利增速從2015年的0.2%上升至2016年的5%。

　　在具體行業配置上，陳傑建議投資者關注：盈利結構性改善的行業，能享受盈利和估值的雙重推動；在存量經濟下的後端市場行業；消費服務業以及環保、軟體、醫療服務業等。