□本報記者 周文靜

　　國內資産證券化迎來發展機構，巨大的市場使得各大金融機構紛紛參與其中。然而，在快速發展之時，如何確保資産安全等配套的法律制度、需有哪些評級標準等基礎設施也應及時跟上。同時，信用風險定價以及剛性兌付等橫亙在銀行信託等金融機構面前的問題同樣擺在資産證券化的道路上。近日，在“中國資産證券化百人會論壇”上，廈門國際金融技術有限公司董事長曹彤表示，信用風險頻發和剛性兌付未打破是市場存在的重要問題，把發行機構、擔保機構、銷售機構也裹挾進來了。

　　有效破産隔離保護

　　穆迪高級副總裁鄭志傑稱，亞洲許多地區的資産證券化市場仍有待發展，分析亞洲新興市場證券化交易時的幾個信用考慮因素，尤其是中國資産證券化交易。其中，首先是法律和監管因素，該因素考慮交易是否具備充分的破産隔離保護，包括建立破産隔離特殊目的載體以及保護交易免受發起機構或賣方可能破産的影響。在中國採用特殊目的信託結構可提供更大的保障，將受託資産隔離于違約發起機構或發行人的破産財産之外。

　　其次，要考量基礎資産的品質，這是證券化票據信用評級最重要的因素。穆迪認為，其公司分析側重於資産違約幾率、違約時的回收機會，以及違約幾率和回收相關的不確定性。因此，數據品質十分重要。在中國和亞洲其他地區，全面的基礎資産違約、提前還款和回收的歷史數據可能無法獲取。此外，運營與交易對手風險也應納入其中，在結構融資交易中，發行人往往沒有自己的員工或設施。有鋻於此，證券化交易的優勢不僅取決於基礎資産池的信用度，也取決於交易中所有第三方的表現，例如服務機構、現金管理人和受託人。如果上述任何交易方的表現出現問題，則交易會受到負面影響。在部分中國汽車貸款資産支援證券(ABS) 交易中，抵押物池的多樣化凸顯了服務中斷的風險及替代服務機構的匱乏。另外，關於結構與信用增級，交易的結構對所發行票據的風險狀況有重大影響。一個主要的結構性因素是現金流分配和付款優先級，即現金流分配順序。

　　信用風險缺乏有效定價

　　除了前述的産品設計，曹彤認為，目前市場上存在一個悖論就是信用風險頻發與剛性兌付沒有打破。基礎資産的風險被扭曲，轉嫁到發行機構上，導致信用風險繼續累積在金融機構的系統內，阻礙風險定價和風險市場化。信用風險缺乏有效的定價機制，市場上真正意義上的信用産品其實不多，很多産品由一些發行主體，比如一些國企或者地方政府，提供一些隱性的擔保，甚至名義上的擔保，或者一些以固定資産作為擔保。

　　在定價方法上，成本定價法，或者叫資金成本定價法仍是主流，從銷售端的資金成本倒退回來的一種定價方法。儘管銷售端的資金成本在嚴格意義上是市場交易形成的，不過這種交易的形成帶有太多的主觀的意願。此外，在産品種類仍然非常單一，一些比較多元化的資産證券化産品、多元化的信用風險衍生産品相對缺乏。同時還缺少有效的二級市場，缺少流動點，缺少參與主體。上述的原因導致了信用風險和剛性兌付的矛盾。

　　曹彤稱，成熟市場信用風險的定價機制是資産證券化的市場基礎，其中包括有相對準確的無風險利率曲線和信用風險的收益曲線，同時要有一些權威的評級機構和定價模型的介入和出現以及一個相對活躍的二級交易市場，需要一定量的專業投資機構進入到這個二級市場當中，此外還需要一個相對完善的破産和違約處置的一套制度。對於如何打破剛兌，通過網際網路打破資訊不對稱以及不透明建立一個高效的市場，從産品結構化視角切入，通過産品的結構化設計，引入真正的資産證券化技術，以産品分層豐富投資者結構，在專業投資人層面逐步打破剛兌。