□布魯·普特納姆（Blu Putnam）

　　鋻於短期和長期力量之間的角力産生不同尋常的不確定性，因此能源市場一直處於動蕩之中。2016年外界將會看到，儘管原油與天然氣價格在較大交易區間內上下起伏，並且形成較大的波動，但兩者會繼續雙雙保持低價走勢。而從長期來看，也就是在2017年至2020年期間，我們的基本假設一方面認為原油與天然氣的價格走勢將會分道揚鑣，另一方面則是在很大程度上要越來越依賴於WTI這一全球原油基準指標。這裡我們重點關注推動能源市場動態的八大關鍵因素的變化情況，其中四項為短期因素，四項為長期因素。

　　短期四項因素是：美國産量持續增長、中東産量增加、全球增長放緩、厄爾尼諾對美國2015至2016年冬季的影響。長期的四項因素則是：美國LNG的出口量、北海原油産量減少、天然氣定價與歐亞原油脫鉤、美國可能取消原油出口禁令。

　　供需失衡 油價短期難回高位

　　美國産量在油價較低的情況下持續增長使之雪上加霜，因而油價一直保持低位。基於經濟學入門課程上所學到的模型，眾多分析師均預期市場將會發生相對快速的供應反應。不幸的是，基本經濟學對於債務、時間和現金流等可謂是一無所知。美國許多油井已經停産，但是，由於人們比較關注從最高效的鑽井中獲得更多石油，因此産量卻保持高位。

　　任何每人平均必須重視現金流與會計報表之間的不同。和夫妻便利店一樣，石油生産商同樣知道現金為王。在計算需要多少資金來生産一桶石油時將非現金項目（如折舊）以及某些投資或資本費用計入其中，這一點可謂是輕而易舉。不過對石油生産商來説，真正重要的是下一桶油的實際現金成本，而這些現金成本會大大低於根據會計原則計算所得並且據稱代表每桶單位成本的成本。這也就意味著從未來現金的角度來看，許多根據會計方法看來似乎無利可圖的油井仍可實現正現金流。因此生産商會不斷抽取石油，也就是説從中提取現金。

　　許多石油生産商均身負大量債務，因此債務同樣要緊。如果他們要讓其油井停産，那麼不單單是沒有石油生産出來的問題，這還意味著沒有現金流，沒有償還債務的現金。如果一家公司長期以來能在遊戲中生存下來，並且避免破産，那麼虧本開採石油就是合理的。

　　中東地區石油産量增加是價格保持低位的一部分原因。中東地區的生産商多半為邊際成本極低的石油生産商。這些成本超低的生産商實際上沒有什麼動機來減少石油産量，相反，他們在較長期間內還會有動機來開採更多石油，這其中有收入方面的需求，以及在競爭當中施加更多壓力的想法。其次還要考慮的是中東地區的政治動態。西方與伊朗之間有關解除經濟制裁的協議正按計劃繼續推進。這意味著伊朗將會給世界市場帶來更多産量。最終結果就是，中東地區長久以來與供應中斷息息相關的政治形勢如今將會促成越來越多的供應。

　　包括中國減速在內的全球增長放緩意味著能源需求增長減少。美國是成熟工業經濟體當中較為穩健的國家之一，其每年的實際GDP一直以來只以2.5%的速度穩定增長。而歐洲在2015年似乎正擺脫其經濟停滯的困境。不過，這也只是意味著1%至2%的實際GDP增長率。無論是安倍經濟學，還是大幅貶值的日元，均不能將這一老齡化的經濟體帶出低谷，因此説日本幾乎不見增長。

　　在新興經濟體當中，中國在歷經數十年平均1 0%的實際GDP增長率之後，其增速正在放緩。基礎設施支出並沒有帶來與以前同樣的回報。此外，中國交易夥伴（無論是新興市場國家，還是成熟工業國家）的增速根本不足以支援中國的出口需求。在出口未能增長的情況下，中國增長放緩的速度可能加快。中國減速，新興市場國家以及成熟國家增長放緩，所有這一切的疊加導致能源需求增長微乎其微。

　　厄爾尼諾對美國2015年至2016年冬季的影響可能會使天然氣需求暫時減少。最後一項短期因素會影響美國的天然氣。2015年3月至7月間在太平洋赤道沿線出現了厄爾尼諾天氣模式。即使該厄爾尼諾現象在今年秋季開始有所減弱，但它所集聚的力量已足以影響美國的風暴路徑，可能會隨之帶來更多降雨，並造成適度的暖冬氣候。由於天然氣既是家庭取暖所需的燃料，同時也是發電燃料，因而比正常氣候更為暖和的冬天會對美國天然氣價格帶來一些暫時性的下行壓力。

　　短期因素基本情況為，即使原油價格在2014年末發生暴跌，供應依然增加，而需求在減少。這一點支援這種假設，即石油保持在相對較低的交易水準，並在不久的將來重返每桶100美元的概率不大。我們將WTI原油交易區間定在35美元至55美元之間。全球經濟嚴重衰退則可能會促使油價破位下行至20美元/桶。雖然我們對全球經濟增長放緩抱有悲觀態度，不過我們認為發生全球衰退的概率僅為10%。此外，石油重返100美元/桶的前提條件是，中東地區發生大規模的供應中斷，或者中國以及其他新興市場國家的實際GDP恢復5%至10%的增長率。而上述任一假設在短期內似乎均不太可能會實現。

　　LNG將成能源界長期關注焦點

　　美國LNG出口量可能會提升美國天然氣價格，同時壓低歐洲和亞洲價格。在天然氣産量開始提高之前，美國是液化天然氣（LNG）進口國。如今數以十億計的美元正花在巨大的資本項目上來建設LNG設施和改造港口，以便出口。美國LNG的出口在2017年至2020年的期間可能會對美國（向上）和歐亞（向下）的天然氣價格産生影響。

　　北海原油産量減少使布倫特原油成為一種相形見絀的基準。北海是一處充滿挑戰性的石油開采地。在價格較低的大氣候下，擴大北海石油産量相對於維護和投資成本而言是站不住腳的。再者，北海十多年來的産量一直在減少。産量減少因維護而導致的生産中斷的次數增加所致，表明布倫特原油與其他石油類型之間的基差可能出現更大的波動，而波動較大的基差並不能成為一種基准保持穩健的良方。

　　天然氣定價與歐洲和亞洲原油之間脫鉤削弱了布倫特進一步作為基準的基礎，並且表明相應地區的天然氣價格會走低。過去，布倫特原油作為一種基準來用於為歐洲長期天然氣合約定價，因而從中受益匪淺。該油氣掛鉤的局面正在瓦解，並且該趨勢正在加速。其意義在於歐洲和亞洲的天然氣價格現在可以自行其是，而這表明這些地區的天然氣價格可能會下降，並且進一步削弱布倫特作為基準的風險管理用途。

　　美國可能會取消原油出口禁令，而這也許會提高WTI作為全球基準的用途。回溯至20世紀70年代，美國擔心歐佩克會控制其經濟，於是頒布了批准禁止美國石油出口的法律。由於石油生産的蓬勃發展，該原油出口禁令已逐漸被邊緣化。在供應充足時允許出口煉油産品，而不允許原油出口的情況已經沒有太大意義了。即便如此，華盛頓政界行動還是過於緩慢，因而要等到2016年美國總統大選之後才有可能取消原油出口禁令。然而，到了2017年至2020年期間，WTI與中東以及俄羅斯産出的其他品級原油之間的聯繫更為緊密，這表明WTI作為備受青睞的全球基準的作用正在穩步加大。

　　就長期而言，關鍵的基本假設場景包括美國WTI原油再度成為全球基準，北海産量下降帶來的影響，歐洲天然氣定價協定與布倫特原油之間的脫鉤以及美國總統大選之後可能解除原油出口禁令。在天然氣領域中，重大事件就是接下來美國LNG大規模産能的上線。在輸氣管道為主要輸送裝置時，天然氣主要由本地市場供求關係所決定。不過，LNG出口可以將美國的天然氣與歐亞市場聯繫起來，這就和生産熱潮開始之前美國進口LNG的情況一樣。這表明隨著歐洲和亞洲的天然氣受到下行壓力，而美國受到上行壓力，價格之間將發生相對變化。（作者為芝商所首席經濟學家兼常務董事）