□博時基金 魏楨

　　上周央行公開市場操作凈回籠700億元，貨幣市場利率低位穩定。央行副行長易綱表示，今年中國仍有望實現7%左右增速，人民幣匯率不存在長期貶值的基礎，將靈活運用多種貨幣政策工具，向市場提供充裕的流動性，實現貨幣信貸和社會融資規模合理增長。

　　綜合來看，上周在岸和離岸人民幣均升至8月以來新高，貶值預期明顯改善，利好短期流動性。9月份以來經濟通脹再度回落，打開降息空間，預計寬鬆貨幣政策仍將持續。中國正面臨低利率敲門時。居民可選投資品種回報率全面下降，貨幣利率降至2.5%，1年存款1.75%，債券收益率趨降，貨幣基金收益率低於3%，理財收益率下行開啟。

　　債務週期帶動經濟週期向下

　　從宏觀層面看，所有經濟體要成功去杠桿，都是在一個相對寬鬆的貨幣環境，降低企業的負債成本。從大的債務週期的角度來看，社會融資成本利率應趨於下行的，這長期利好于債券市場。

　　從基本面角度看，經濟難起色，也無通脹苗頭。結構調整、産業升級過程中，舊經濟內生動力逐漸減弱，新增長點尚未形成規模，三期疊加的新常態下，潛在經濟增長速度下行難以避免。短期因素是積極的財政政策不斷加碼，政策在打通資金進入實體的渠道上下功夫，簡政放權、國企改革等改革措施釋放政策紅利，一系列穩增長政策短期內可能對經濟起到一定托底作用，但難以拉動經濟明顯反彈。另外，受制于工業領域通縮形式長期存在，當前貨幣條件不支援，CPI除了豬以外，全是縮。因此經濟基本面較難為債市帶來明顯的負面影響。

　　政策層面看，明確政策寬鬆主基調，資金利率大體低位。在央行抑制投機、美聯儲加息暫緩、匯率貶值壓力下降、資金外流壓力緩解、信用需求疲軟的情況下，資金面內生性寬鬆漸顯。不過央行9月份開始凈回籠資金，顯示一旦金融風險下降後，貨幣政策並沒有大水漫灌的傾向。目前市場的主要驅動力依然是股市財富效應弱化、風險偏好下降帶來的資金回流支撐。大量理財資金處於欠配狀態，需求旺盛，資産短缺局面短期難以改變。

　　投資靜待新邏輯出現

　　利率債方面，因為性價比較高，期限利差偏高對長端利率債有較強的保護，儘管中短期內未必能夠有效的突破前低，但去杠桿和經濟結構調整的週期裏，利率下行的方向和趨勢很難改變，利率每次上升都提供了買入機會。但目前利率債投資者結構有所改變，基金等交易性資金佔比提升，債基把10年利率債作為流動性儲備，意味著貨幣市場資金利率對需求的影響力增加，投資者穩定性降低。值得關注的是，當前債市杠桿水準較高，對流動性高度依賴，利率波動性或將增大。

　　信用債方面，由於信用利差缺乏保護，而在經濟下行，國企違約情況開始出現時，信用風險可能出現了被低估的情況，儘管缺乏資産，但仍要保持警惕，不宜過分樂觀。信用利差上看，目前AA以上評級信用債信用利差已降至2009年以來歷史低位，同期7天資金利率卻高於歷史低位1%左右的水準；AA-及A評級信用債信用利差整體維持較高水準。

　　筆者認為，債市步入慢牛市趨勢。短期市場如果跑得太快有預期落空的可能。繼續保持冷靜和耐心，等待新的邏輯的出現。四季度債市仍處於較為有利的環境，但突破前期低點需要更低預期的經濟表現或寬鬆政策的不斷觸發，票息加杠桿的策略較為傳統，但效率打折，久期策略逐漸體現出價值。