□北京大君智萌投資董事長

　　呂長順

　　對於目前股市的位置，市場有兩種截然不同的觀點。樂觀者認為，滬指2850點就是底部區域，市場將展開一輪大反彈，直接到4000點甚至更高。悲觀者擔心：滬指本輪反彈到3500點附近之後，還會下跌，今年仍然可能會見到2500點以下。

　　如何看待以上兩個截然相反的觀點？

　　首先，筆者判斷，滬指再次跌回到2500點以下的可能性極小。實際上，滬指是失真的。扣除金融權重股的因素，滬指實際點位已經低於2500點。金融三劍客是銀行、保險、券商。招商銀行相對於去年11月降準之後的起漲點，仍然有1倍的漲幅。其他銀行大致也有50%左右的漲幅。券商是去年7月初開始上漲的，從那時到現在也有50%的漲幅。四隻保險股中，中國人壽從去年11月起漲點到現在也有1倍的漲幅。其他保險股漲幅也有50%。綜合來看，金融股相比于去年的漲幅有50%，由於金融股在股市整體指數的權重較大，超過30%，滬指去年6月大致在2000點附近，目前滬指在3000點附近，上漲幅度也是金融股的平均漲幅50%。我們金融加上石油石化、釀酒食品、醫藥等大盤權重股有50%的漲幅，意味著大部分小盤股實際上對指數上漲沒有貢獻。或者説，很多的小盤股已經回到了2500點附近，已經進入到了價值投資區間，如果説千金難買回頭牛的話，現在牛市真的已經回到了起點。由於銀行的整體估值已經跌到了凈資産附近，保險和券商的整體市盈率也並不高，再加上證金公司托住大盤藍籌股、穩定市場的作用，市場再次回到2500點的概率極小了。

　　其次，新一輪牛市行情也不會立即到來。目前困擾股市的因素是實體經濟依然面臨下行壓力。最新公佈的9月的PMI的數值為47，創2009年以來的低點，表明經濟仍然處於收縮週期。

　　傳統上認為，中國經濟有三駕“馬車”，問題最大的是出口。美元指數從去年的80上漲到了96，漲幅20%，而美元兌換人民幣一直沒有大的變動，所以導致人民幣跟隨美元被動升值。雖然最近人民幣出現了波動，大致貶值了4%左右，但是相對於漲幅，基本上沒有作用。而考慮到人民幣國際化和穩定貨幣市場的需要，人民幣出現大幅貶值的可能性極小。人民幣的被動升值必然導致出口産品的價格和市場競爭力降低，所以出口下滑就在情理之中了。短期很難有效果。

　　關於投資這駕馬車，為了穩定增長，政府的確出臺了很多措施，也施行了積極財政政策。但效果非常有限，甚至可以説，這一輪穩增長政策基本沒有太大作用。主要原因在於兩個方面。一是財政刺激措施遇到了産能過剩，基礎設施過剩和房地産産能過剩的三大問題。2008年推出的4萬億經濟刺激措施大部分都投向公路、鐵路、建築安裝工程等；二是房地産，現在二三線城市房地産的空置率很高，房地産的消化還要很長一段時間，未來2-3年房地産投資還是一個下行的趨勢。現在出臺經濟刺激政策，直接遇到的問題就是沒有有效需求，無法再像2008年一樣繼續刺激經濟。而房地産需求不足，直接導致地方政府的土地財政收入下滑，地方債問題突顯，也導致地方政府，沒有錢可以刺激經濟。

　　第三駕馬車是消費。中國的消費對經濟增長的貢獻超過50%，但過去幾年消費的增長一直比較緩慢。最大的問題不是中國人沒有錢消費，而是體制政策阻礙和供給跟不上。過去幾十年中國人通過房産增值積累了大量的財富。現在的問題是北京上海房産和汽車的限購政策導致汽車和房産消費不會出現大幅提升。其次是醫療、養老、金融、教育、文化娛樂等服務性消費由於制度和政策原因，消費跟不上來，存在嚴重的供給不足。

　　有鋻於此，“三駕馬車”都面臨動力不足的問題。當經濟基礎不具備條件的時候，股市的上漲會一直受到經濟增長的拖累。未來半年到一年，只有結構化的行情而不會再有整體的牛市。

　　我們對中國經濟的長期趨勢並不悲觀，對近期A股的走勢也很樂觀。從華爾街的經驗來看，每年10月都是買股票的時間，5月都是賣股票的時間。而從A股的規律來看，每年的國慶節放假，都會導致股市低迷，成交量大幅度減少，從而在9月底形成一個股市的低點。國慶節過後，資金已經開始回流市場。股市也就出現了短期行情。而由於每年的年初市場的流動性最好，所以雖然期間會有震蕩，但是上漲會維持到明年一季度。到時有大量的銀行貸款釋放出來，流動性極度充裕，股市上漲也就到來了。而從目前的經濟週期來看，仍然處於利率下行週期，存款準備金率仍然在17.5%的水準，貨幣政策存在很大的空間。借鑒歷史規律，我們認為，當利率處於下降週期的時候，資本市場流動性都是充裕的，沒有長期持續的熊市基礎。

　　未來將是結構化行情。股市是為效率而生的。哪些企業最有效率，資金就會流向那裏。過去的十年中小板指數從1000點漲到了10000點，就是中小板民營企業的效率遠遠高於國有企業，所以我們從中小板看中國股市，實際上是十年大牛市。

　　而未來股市的機會在創業板，目前大量的創新型企業集中在創業板。中國的網際網路企業創新商業模式已經不落後於美國，在技術上基本是與矽谷同步的。東方財富網，匯川技術、碧水源、樂視網、機器人、網宿科技等一批優秀的技術創新企業已經出現。隨著中國企業的技術水準迅速提高，未來必然誕生一批世界級的企業。