馬丁·沃爾夫的《移動與震動》是對2008年金融危機的前因後果論述透徹的著作。去年他來芝加哥作報告，晚飯後我問他，為什麼他書中對金融危機起因的討論幾乎都可以溯源到國際貨幣體系，但又沒有深入下去，他詼諧地説，連凱恩斯都解決不了這個問題，我當然更無能為力。這雖然是句玩笑話，但反映出國際金融體系中兩個深刻問題：第一，現行國際貨幣體系的失序是導致金融危機的重要原因；第二，全世界不存在建立健全國際貨幣體系的理論框架。這是人民幣國際化面臨的根本問題。

　　人民幣國際化的外部環境

　　二次大戰後建立的佈雷頓森林體系是曇花一現但影響深遠的國際金融體系。佈雷頓森林條約簽約的有45個國家，但事實上是美國同英國利益談判的結果。雖然體系從1946年開始運作，但歐洲各國貨幣到1958年、日元到1964年才實現經常項目可兌換。這時，美國政府的債務狀況已經顯示出這樣的體系不可為繼。以黃金為儲存本位，各國貨幣同美元保持固定匯率，美國以每盎司35美元為各國兌換黃金的安排，是不切合戰後經濟現實的理論構想。1960年羅伯特·特裏芬在美國國會聽證會上指出，任何國家的貨幣用來作為國際貨幣都有內在的脆弱性。因為美元是國際貨幣，美國發行的美元數量必然會超過本國經濟所能支援的數量。美國為支援美元發行債務，但債務增加會使其他國家對美元價值喪失信心。用美聯儲前主席沃克爾的話説，美元問題從根本上説是美國財政預算問題。從1965年起，美國通脹加速，各國對美國對外輸出通脹的恐懼加劇。1967-1969年間，各國之間不斷調整相互匯率。到1970年市場認定匯率失序是美元危機而不是匯率失調。1969年尼克松當選為美國總統時，美國政府持有105億美元的黃金，外國政府持有400億美元的外匯儲備，私人持有300億美元。到1971年，事態變得非常清楚，美國政府不可能再實現美元兌換黃金的承諾。8月，尼克松終止了美元黃金兌換。1973年歐洲8國聯合浮動匯率，佈雷頓森林體制正式結束，世界進入浮動匯率制。

　　上世紀70年匯率政策同外交政策一樣，被認為是涉及國家重大利益的機密政策。在開始實行匯率浮動制時，美國政府非常不情願放棄對匯率的控制。在1995年之前，美國始終沒有停止對匯率市場的干預。到上世紀90年代末期，各個發達國家都採用了管理通脹預期為目標的貨幣政策。在利率政策自主和資本自由流動的前提下，匯率就不得不交給市場管理。中國因為仍然採用人民幣同所有貨幣掛鉤的前期的金融政策，而其他國家用後期的金融政策為根據來抨擊中國的匯率政策，這並不説明誰對誰錯，只説明中國同發達國家的貨幣政策在不同的金融發展階段上。

　　匯率市場價格由供需關係決定

　　匯率政策確實是事關國計民生的大事。由民間市場來決定國家匯率其實是件不得已的事。利率自主、匯率自主和資本自由流通三者不可皆得，這個“三難論”是為歷史證明的對國際金融發展的有效約束。有經濟學家認為，美聯儲幫助英國恢復和保留金本位制，是1929年經濟危機的關鍵原因。在金本位制下，匯率穩定是金融穩定的中心，匯率是固定的，資本可以自由流動，各國因此對利率沒有自主權。佈雷頓森林體制是違背“三難論”的。在這個體制下，匯率是固定的，有的國家設定自己的利率，有的國家限制資本流動。在今天，一些較小規模的經濟體仍然採用同美元掛鉤的匯率體制，以換取利率自主權和對資本流動的控制權。

　　美國政府對有人會蓄意影響美元價值開始是相當擔心的。即使在佈雷頓森林條約下，美國總統肯尼迪也曾經威脅過歐洲國家，説如果他們攻擊美元，美國會減少對歐洲的軍事援助。在佈雷頓森林條約下，要維持美元的地位需要兩個前提：一是體系中其他國家如果出現財政困難，美國能出手支援；二是美國保持財政收入和支出平衡。到上世紀70年代初期，這兩個條件都不復存在。正如沃克爾指出的，從上世紀70年代起，美元失去了維持金融穩定的功能。

　　在剛開始實行匯率浮動制時，美國貨幣當局相當緊張。他們認為制定匯率是政府的職責。他們承認匯率市場是有效市場，但認為市場中不時出現的資訊失衡和投機，會導致市場失序，使得匯率偏離基本面價值。佈雷頓森林條約後期的國際資本流動暴露出，在條約下利率的自主政策與僵硬的匯率政策之間的衝突。美國在1974年完全放棄對資本流動的管制，這兩者之間的矛盾就更加突出。貨幣當局認為干預匯率市場是躲開“三難”局面而對匯率進行管理的工具。一直到1990年美聯儲才意識到，“三難”是躲不過去的，對匯率的干預妨礙了它對利率自主和價格穩定的承諾。

　　匯率干預並不有效。以1973-1981年美國對匯率市場的干預為例，當時的干預其目的幾乎都是為了支援美元，但每一次干預中，美元都是下跌的。邁克爾·博爾多等人在《緊張的關係》一書中，利用紐約聯儲最近公佈的資料詳細考察了美國20世紀的匯率政策和對外匯市場的干預。他們指出，在市場化的情況下，匯率干預充其量只能抹平短期匯率的波動，而不可能改變長期匯率的方向和比率。即使把抹平波動作為成功標準的話，美國（聯合其他發達國家）對匯率干預的成功率也只有60%。

　　另一方面，完全依靠市場産生的匯率未必就是符合基本面的匯率。市場匯率理論基礎是弗裏德曼在上世紀50年代提出的價格論。他認為，在市場中能帶來盈利的資訊是有助於增加市場有效性的資訊，投機者如果追逐導致匯率市場不穩定的資訊就會遭受虧損。在市場中最後生存下來的是在價格中反映有效資訊的市場參與者。弗裏德曼的匯率市場論是簡單地把商品市場的規律照搬到金融市場中。亞當·斯密在《國富論》中就特別警告，同其他行業不同，對銀行的管理不應當把管理權完全交到為自身牟利的私人銀行家手裏。在匯率問題上，金融市場同其他市場的區別暴露得特別明顯。

　　同其他市場一樣，匯率市場的價格也是由供需關係決定的。在商品市場中，決定供需關係價位中樞的是生産成本；在貨幣市場裏，決定供需關係價位中樞的是利差。弗裏德曼的理論要適用於匯率市場，需要幾個前提條件：資本自由流通、貨幣自由兌換、勞動力自由流動、商品貿易無關稅、資訊充分共用，以及交易者充分參與各個市場。貨幣強就是國家強是一個錯誤概念。裏根政府曾經吃過這個虧，主張美元強就是美國強，結果導致出口一蹶不振，製造業大傷元氣。等到貝克當了財政部長，才覺悟過來，於是有了“廣場協議”。國力弱也未必貨幣就弱。2008年金融危機期間日本是主要發達國家中唯一全年經濟出現負增長的國家，2009年經濟更是萎縮了5.5%，但日元在金融危機期間反而暴漲。

　　人民幣國際化是擺脫國際貨幣體制桎梏唯一途徑

　　匯率浮動制是從佈雷頓森林條約制的基礎上演變來的。美元因此自然成了國際貿易、結算和儲存貨幣的首選。之後有了歐元和日元，但即使把這三個主要貨幣經濟體加在一起，也代表不了使用這些貨幣的全球經濟體的一半規模。國際匯率市場主要是這三種貨幣的市場，人民幣並不在這個貨幣體系中。因為國際經濟對這三種貨幣的需求遠大於其國內經濟的需求，因此由國際貨幣市場産生的這些貨幣的價格，要高於由國內經濟的基本面決定的價值。換句話説，這三種貨幣可能都是估值過高的。這是三個經濟體面臨通縮威脅的主要原因。美國和歐洲的量寬政策印發了數萬億的美元和歐元，日本安倍經濟學把日元供應量增加了一倍，都沒有解決問題。但是，這並不等於説人民幣或其他新興國家的貨幣估值過低。因為人民幣不是國際流通貨幣。不能拿著人民幣到美國、歐洲或日本去自由索取資産。不能自由流通貨幣的價格理應低於它的基本面價值。所以，除非國際匯率市場成為一個完整市場，也就是説，主要經濟體的貨幣都成為國際匯率市場中地位相等的交易對象，弗裏德曼的理論在匯率市場中並不完全適用。

　　貨幣是政府發行的貨幣，貨幣政策是政府重要的金融工具。匯率市場只是在政府認為是基本面價值的範圍內進行價格調整。匯率浮動制嚴格地説是管理下的浮動制。美國的量寬政策和日本的安倍經濟政策在某種程度上都是政府利用匯率市場機制，在資本自由流動的前提下，通過調整利率而影響匯率。在歷史上，成功的匯率干預往往是大規模的多國聯合干預。換句話説，是政府聯手改變市場秩序。1995年後G7國家很少干預匯率市場，但聯手干預的三次，如1998年6月推高日元、2000年9月推高歐元和2011年3月日本地震後推低日元，都是G7政府聯合起來強行改變整個市場的價格比率，而不是簡單的匯率干預。它們都在市場波瀾不驚的情況下在30分鐘內將幣值朝想要的方向推進了3%-4%。人民幣要加入現有的體系，需要有其他主要貨幣國在市場出現無效或無序情況下聯手干預市場的機制。

　　美元在現有的匯率浮動制中佔據中心地位。2007年底時，美元在儲備貨幣中佔64%，在國際銀行存款中佔48%，在國際債務證券中佔44%。在佈雷頓森林體系下，美國支付美元承諾財富的能力可以由美國持有的黃金得以量化。到今天，特裏芬悖論仍然適用，但是美國政府兌現美元財富的能力從可以量化的黃金儲備演化成了由市場背書的對美國未來經濟實力的預期。由於美元是主要國際貨幣，美國流向其他國家的資本暢通無阻，其他國家流向美國的資本則要受貨幣兌換的限制。此外，同金本位制下資本的流動不同，在匯率浮動制下的資本流動，需要通過金融機構的仲介，而美國是金融機構最發達的國家，因此國際資本自由流動並不是對稱的流動。

　　美國因為佔有先機，所以在同任何國家的雙邊金融協議，都要包括資本自由流通的條款。因為國際市場對美元的需求大於美國經濟對美元的需求，美國政府靠多發的貨幣來彌補財政和貿易赤字。限制資本自由流動會影響美國政府的集資能力，從而影響市場對美元的信心。一旦失去市場的背書，同尼克松當年讓美元同黃金脫鉤時的情況相似，美國政府將不得不聯合其他主要發達國家，強行改變美元在匯率市場的中樞價位。但是因為中國等新興國家不在現有的匯率交易體系中，歐元和日元也估值過高，美元下調勢必將歐洲和日本的經濟逼入通縮。因此，發達國家早晚會意識到，人民幣成為國際貨幣是幫助他們解脫現行國際貨幣體制桎梏的唯一途徑。

　　未必為資本自由流動放棄匯率自主權

　　因為不具備美元的國際地位，人民幣在成為國際貨幣時未必應當為了資本自由流動而放棄對匯率的自主權。國際貨幣基金歷來都把資本自由流動作為成為國際貨幣的先決條件，但在2010年改變了立場。資本國際流動會帶來好處，但也會帶來風險。如果國內金融市場不夠完善，金融機構不夠成熟，這種風險會被放大。不但對新興市場是如此，對發達國家也一樣。正因為美國金融機構在資本流動風險管理上失誤，所以才有了2008年金融危機。普林斯頓大學教授申鉉松等學者指出，在金融危機前造成美國信用市場條件變化的是資本項目下的歐洲國際銀行的資本流動，而不是新興國家的經常項目下“儲蓄淤積”。

　　金本位制下的貨幣國際化主要是為了收支平衡的貿易，在浮動匯率制下，貨幣國際化的目的除了貿易之外，還有將貿易盈餘進行國際投資。中國目前大量貿易盈餘投資在美國國債，流回到美國。但是同日元不同，人民幣國際化之後，國際資本的流動格局會有變化，匯率市場會有震動。在這個過程中，中國需要有對匯率在一定程度上的自主權，也需要對資本流動有所控制。同樣是面臨“三難”，由於人民幣同美元所處地位不同，即使在同一貨幣體系中，也未必要實行相同的政策。本·斯泰爾在《佈雷頓森林之戰》中指出，無論是尼克松的美元與黃金脫鉤（1971），盧賓對人民幣同美元掛鉤的歡呼（1998），還是蓋特納對人民幣同美元掛鉤的譴責（2009），美國在支援固定匯率還是浮動匯率方面，任何時候都以這樣做是否對增加美元的競爭力有利為標準。這種態度值得借鑒。

　　在人民幣國際化的進程中，為了抹平短期波動，對匯率市場的干預是免不了的。在進入這個過程之前，中國應當把現有外匯儲備同匯率干預行為隔離起來。中國的3萬多億美元的外匯儲備，並不是靠貨幣操縱積累起來的，這筆錢是因為生産力發展而積累起來的財富。它們同美國在二次大戰後積累的黃金是同一性質，只不過存在的形式不同。央行的匯率干預因為是長期運作，基本上都是盈利的，但在非常時期如果操作不慎，會有巨量虧損。在美元與黃金脫鉤時，英國為了保衛英鎊同美元的匯率，一個星期裏損失了三分之一的外匯儲備。匯率干預既然是為了抹平匯率波動，從原則上來説，盈虧應當能夠互補。美國1934年國會立法建立“匯率穩定基金”，專門用來干預匯率市場。如果另外需要資金，或者財政部發行債券，或者聯儲利用同國外央行的互換系統借貸。日本為了進行匯率干預，財政部專門設立了“外匯基金特別賬戶”。如果匯率干預需要資金，財政部可以發行3個月或6個月的短期政府債券。為了保護30年高速發展期間積累起來的國民財富，中國或許可以將大部分現存外匯立法保護起來，同時建立專門的匯率穩定基金，另籌資金用於匯率干預。這樣，也可以對盲目進行匯率干預形成約束。