□本報記者 官平

　　設定好程式，然後只要保證不要停電，就等著你的機器交易賺錢了。這種“搶劫式”的交易被稱為程式化交易，在暴跌中扮演“嗜血鬼”，與人相比，它反應速度更快，也沒有脾氣，有一分賺一分。

　　但它畢竟是機器。開始於今年6月中旬的這輪A股暴跌中，程式化交易露出了“尾巴”，其頻繁申報或頻繁撤銷申報，干擾正常價格信號被監管者發現，隨後一些異常交易賬戶被採取了監管措施，部分交易所亦採取措施限制其過度投機。

　　10月9日，中國證監會發佈《證券期貨市場程式化交易管理辦法（徵求意見稿）》，明確了程式化交易的定義，建立了申報核查管理等嚴格的監管制度。業內人士表示，程式化交易是技術進步與市場創新的體現，是一把“雙刃劍”，對資本市場有利有弊，加強監管有利於促進其健康發展並維護市場秩序。

　　程式化交易的善與惡

　　若不是A股暴跌，程式化交易還不會像現在這樣站在輿論風口上。今年7月3日，中國金融期貨交易所公佈暴跌期間各類機構投資者的持倉變化數據時，在附帶的解釋中，提及6月以來期指程式化交易已佔總交易量的50%以上。7月3日當日IF1507合約成交超過263萬手（按單邊計算）。

　　不過，這條資訊並未引起普通投資者注意，而一些專業投資者對此又諱莫如深，擔憂程式化交易被妖魔化。畢竟，從專業角度來説，程式化交易作為一種交易工具，其本身是中性的，並不存在惡意、善意之分。

　　監管者也表態，在成熟市場，程式化交易發展較快，主要源於其多交易場所的市場結構，也源於其機構投資者為主的投資者結構，程式化交易可平滑不同市場和關聯産品價格，提供市場流動性，提高價格發現效率，也有利於克服交易中人為因素的影響。

　　實際上，中國程式化交易的大量出現是在2005年上證50ETF推出之後，當時有一些投資機構進行ETF套利交易，這個過程中需要程式化交易幫助其實現短時間、大批量的買入和賣出操作。2010年中金所推出滬深300股指期貨之後，程式化交易得到了如股指期貨日內交易、統計套利等策略的青睞，總交易規模也進一步增加。

　　程式化交易在中國的發展也並非一帆風順。2013年，“光大烏龍指”事件即是因套利程式設計不合理，買入股票時誤買入ETF所致，這一錯誤指令使得上證綜指在1分鐘之內上漲超過了5%，影響了市場的正常運作，該事件也將程式化交易推向了輿論的風口浪尖。

　　而在此輪A股暴跌過程中，證監會也在2015年7月底明確表態，認為程式化交易具有頻繁申報、撤單的特徵，容易對市場産生助漲助跌的作用，對當前股市的大幅波動影響較為明顯。

　　助漲助跌令差價産生，也就有了操作空間。其在2010年製造的“閃崩”令全世界震驚。2010年5月6日14時40分至14時45分的5分鐘裏，道指、標普500等股票指數跌幅均超過5%，主要指數悉數暴跌至當日最低點。其中，道指盤中跌998點（跌幅9.2%），創有史以來最大單日絕對跌幅。隨後股指迅速反彈，道指當日收報10520.32點，跌幅3.20%，標普500指數當日報收1128.15點，跌幅3.24%。

　　在14時40分至15時短短20分鐘內，涉及300多種證券的20000多次交易以偏離其14時40分時價值60%以上的幅度被執行。在當天的恐慌性交易中，一些股票成交價格嚴重偏離常態，成交價甚至低至1美分或更少，或者高達10萬美元。

　　近年來，程式化交易在全球發展迅速。滬上一位私募研究員表示，程式化交易一方面能夠提高市場運作效率、平滑不同交易所關聯産品的價格，為市場提供充足的流動性；另一方面，在極端市場中也會存在增加市場波動性、人為製造價格趨勢誤導投資者的可能。同時，程式化交易也存在著一定的技術風險，當程式本身設計不合理時，可能會導致意外情況的産生。雖如此，程式化交易在A股暴跌之前並未被監管者重視，相關監管也留有空白。

　　不再是“野孩子”

　　今年8月初，中國證監會有關負責人介紹，近期股市異常波動期間，一些具有程式化交易特徵的賬戶參與其中，頻繁報撤單，少數賬戶委託撤單比超過80%，干擾正常價格信號。在市場初步企穩但情緒較敏感的情況下，一些賬戶的異常交易行為與程式化交易風險相疊加，嚴重影響市場穩定。

　　業內人士表示，並非説程式化交易就是股市非理性暴跌的始作俑者，但並不排除其通過製造差價獲利並造成市場動蕩的嫌疑。亦有擔憂表示，限製程序化交易抑制市場追漲殺跌空間的同時，也減少了市場流動性。

　　對此，中國證監會新聞發言人張曉軍在10月9日表示，在市場流動性已經較為充足、換手率較高的情況下，通過程式化交易進一步提高流動性不是當前面臨的主要問題。特別的是，張曉軍指出，當前投資者以中小散戶為主，而程式化交易主要為機構或大戶所採用，過度發展程式化交易不利於公平交易。市場投機炒作等問題仍較明顯，通過程式化交易完善價格發現機制還有很長的路要走。

　　在爭論聲中，中國證監會于10月9日發佈《證券期貨市場程式化交易管理辦法（徵求意見稿）》。東證期貨分析師孫楓表示，程式化交易管理辦法和實施細則（徵求意見稿）的出臺是對前期政策進一步細化和昇華。此次發佈的徵求意見稿更多的是統一部署、聯合行動的意味，重點在程式化交易資訊申報、指令審核、異常交易定義等方面進行明確規定，實質上是令程式化交易的管理政策更加明朗化。

　　接受中證報記者採訪的多位分析師表示，上述徵求意見稿對程式化交易的監管明顯趨嚴。具體來看包括，加強申報及報備管理，打擊“灰色”市場參與者；加強交易接入管理，限制境外內外盤套利高頻交易，防範境外勢力“搗亂”；對異常交易行為的認定標準進行了嚴格規範，監管與自查皆有據可依；實施差異化收費標準，對人民幣普通股票、基金等交易徵收程式化交易申報費，對期貨程式化交易徵收超額收費費率，達到控製程序化交易的目的。

　　2015年6月中旬以來，國內商品期貨與金融期貨的正相關性明顯增強，金融期貨市場的動蕩全面蔓延到了商品期貨市場，而商品期貨市場的價格與實體經濟有著緊密的聯繫，對實體經濟構成了巨大的風險。

　　孫楓表示，此次監管政策的意圖非常明顯，即抑制過度交易，防範風險傳染，嚴控高頻交易在市場上“興風作浪”。政策的出臺旨在嚴防具有操縱、欺騙、誘導、愚弄等性質的高頻交易，難免會對高頻內外盤套利、跨期套利、跨品種套利産生負面影響。長遠來看，高頻交易將被嚴格限制和規範。

　　並未“一棍子打死”

　　從監管者表態可以看出，對於程式化交易，並非要“一刀切”或者“一棍子打死”，只是在承認其對市場有益處的同時，要規範其發展。

　　好買基金髮布的研究報告認為，結合此次上交所和深交所的實施細則來看，對於程式化交易的監管主要影響一些較高頻的交易，此外，也會對已有的部分演算法交易系統産生影響。

　　一位不願具名的私募機構人士表示，高頻交易者發出數量龐大的買賣訂單資訊，絕大多數卻從未被執行，這樣會誤導機構投資者，扭曲他們關於市場對某特定交易的真實需求的認知。同時，這種欺騙性的策略會幫助高頻交易者刺探到反應速度較慢的大機構投資者的交易企圖，並通過“超前交易”獲利。如果大機構投資者過去的演算法過程被高頻交易者刺探到，很容易被高頻交易者們用來調整價格，使價格調整到對高頻交易者有利的位置。

　　由於恐慌情緒蔓延，近期全球金融市場再度大幅動蕩，美股暴跌，原油暴跌，黃金暴漲等，但這對於程式化交易特別是高頻交易來説，簡直是“歷史性的機會”。高頻交易巨頭Virtu Financial首席執行官Douglas Cifu公開表示：“我們公司簡直就是為這種市場而生的。”在全球市場大幅動蕩之際，Virtu Financial的利潤有望創下歷史最高紀錄。

　　據了解，此次《管理辦法》出臺之後，相應的交易系統開發商也有了明確的準則對其交易系統進行調整，以滿足監管的要求。

　　上述報告認為，《管理辦法》的出臺會對程式化交易産生一些積極的影響。在明確界限之後，投資機構也敢於在規定之內進行程式化交易，這將促進程式化交易的有序發展。

　　從國外經驗來看，1987年美國的股災也被認為是由程式化交易引起的，但美國並未禁止程式化交易，在引入“熔斷機制”來消除程式化交易負面影響的同時繼續發展程式化交易，為市場提供充足的流動性。在我國當前的市場環境中，監管層對於程式化交易的限制是出於維護市場穩定，保護中小投資者的目的，而程式化交易在監管允許的範圍內也將得到穩步發展。

　　2015年9月7日晚間，上交所、深交所和中金所就熔斷機制徵求意見，擬在保留現有個股漲跌幅制度前提下，引入指數熔斷機制；擬設置5%、7%兩檔指數熔斷閾值，漲跌都熔斷；擬以滬深300指數作為指數熔斷的基準指數；擬分檔確定指數熔斷時間，觸發5%熔斷閾值時暫停交易30分鐘，觸發7%熔斷閾值的，暫停交易至收市。徵求意見稿截止日期為9月21日。這標誌著我國股票現貨市場和期貨市場的“雙重熔斷”機制有望確立。

　　業內人士認為，政策制定者有意加強對程式化交易的監管，對證券市場發展具有重要意義，首先有益於填補程式化交易監管空白，其次有利於維護市場公平，最重要的是，將有效防止程式化交易可能導致的系統性風險，維護市場整體健康發展。