□姚余棟 楊娉

　　目前，我國正處於貨幣政策框架從以數量型調控為主向以價格型調控為主轉型的關鍵階段，貨幣政策傳導的主要渠道逐漸從信貸渠道向利率渠道轉變。在以價格型調控為主的貨幣政策框架下，貨幣政策主要通過調節利率影響總需求，這就對利率體系的定價效率提出了更高的要求，而建立有效的基準利率體系、打造利率走廊以及確保基準利率體系的唯一都有賴於銀行間市場主體地位的確立。

　　建立有效的基準利率體系需要具有良好市場深度的銀行間市場。

　　建立有效的基準利率體系是提高利率體系定價效率、實現貨幣政策框架轉型的必要條件之一。作為整個利率體系的核心，基準利率體系的有效運作既是實現直接對利率進行管制性調控逐步讓位於間接調控的前提條件，也是反映貨幣政策意圖和提高貨幣政策傳導效率的重要途徑。一般情況下，基準利率體系由眾多批發性資金的利率構成，這就天然地決定了以債券市場為渠道的宏觀調控應當在面向機構投資者的銀行間市場進行。從國際經驗看，中央銀行採用市場化手段進行宏觀調控時，其交易對手往往是大型機構投資者。與個人投資者相比，機構投資者的單筆交易規模較大，對債券市場的深度要求較高，只有債券市場有足夠的深度，批發性交易才不至於導致被交易債券的價格發生劇烈波動。與此同時，出於規避逆向選擇或市場價格波動等方面的考慮，機構投資者通常不希望其訂單資訊在市場中公開；而且，在以指令驅動為主的交易所市場上，機構投資者的限價指令往往面臨其他小額訂單的價格競爭，很難及時在意願價格水準達成交易。因此，我國債券市場應當以銀行間市場為主，這是由機構投資者的內在需求決定的，也是我國貨幣政策框架轉型的必然要求。

　　打造利率走廊需要中央銀行和存款機構共同參與的銀行間市場。

　　在以間接調控為特徵的貨幣政策框架下，利率走廊機制是中央銀行實現貨幣政策意圖的重要保證。與公開市場操作機制不同，利率走廊機制的適用範圍更廣，既適用於利率高度市場化的國家，也適用於利率市場化程度不太高的國家。近年來，利率走廊機制不僅在除美國以外的大多數發達國家和地區（例如英國、歐元區、紐西蘭、瑞士、澳大利亞等）取得了成功，在印度等新興市場國家也得到了越來越多的應用。2008年金融危機後，以公開市場操作見長的美聯儲也提高了對利率走廊機制的重視程度，不僅通過重新對準備金存款付息在一定程度上建立了利率走廊，還面向不能享受準備金利息的金融機構推出固定利率全額供應隔夜逆回購協議工具，成功地避免了銀行及非銀行金融機構在此利率之下進行資金借貸，從而大大提高了其對短期利率的調節能力。截至目前，我國的利率管制已經大部分放開，借助利率走廊機制調控利率也已經成為各方的共識。

　　在存款準備金制度下，存款機構有調節準備金餘缺的需求，利率走廊的本質就是存款銀行與中央銀行資金往來的成本。其中，利率走廊上限是中央銀行作為最後貸款人為存款機構提供支援性貸款的利率，利率走廊的下限是中央銀行作為“銀行的銀行”從存款機構吸收存款的利率。因此，利率走廊的建立需要一個有中央銀行參與、供存款機構進行資金交易的市場。

　　從我國的實際情況看，銀行間市場自成立以來始終是存款機構調劑資金餘缺的主要場所。一方面，中央銀行通過在銀行間市場開展公開市場業務，調節存款機構的流動性。1998年，人民銀行建立了公開市場業務一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔大額債券交易的商業銀行作為公開市場業務的交易對象。此後，公開市場操作逐漸成為人民銀行吞吐基礎貨幣、開展貨幣政策日常操作的主要工具之一。另一方面，全國大部分存款機構都是銀行間市場成員。截至2015年7月6日，進入銀行間市場參與交易的存款機構超過1200家。相比之下，交易所市場沒有中央銀行參與，其投資者主要是個人或企業，而非存款機構，不具備形成利率走廊的基礎，因此利率走廊的建立只能依靠銀行間市場。

　　確保基準利率體系的唯一性離不開銀行間市場主體地位的確立。

　　長期以來，銀行間市場利率並不等同於交易所市場利率。一方面，銀行間市場利率與交易所市場利率之間的利差長期存在。另一方面，由於銀行間市場的交易規模遠大於交易所市場，而且公開市場操作並不在交易所市場進行，銀行間市場利率的波動幅度明顯小于交易所市場利率。以債券回購業務為例，2013年以來，銀行間市場隔夜回購最高利率僅在2013年6月貨幣市場利率大幅波動期間9次超過10%，但交易所市場的隔夜回購最高利率曾5次突破30%，極端情況甚至達到57%。

　　如果有朝一日，存款機構得以進入交易所市場，並成為該市場的主要投資者，就會在相互分割的銀行間市場和交易所市場上同時生成兩套基準利率——中央銀行進行公開市場操作形成的銀行間市場基準利率和存款機構在交易所開展場內交易形成的超額備付金利率，即出現雙重基準利率體系、兩顆心臟。顯然，一個健康的利率體系根本容不下兩顆心臟。如果這種兩套基準利率並存且差異較大的狀況長期存在，將不可避免地破壞市場定價機制，導致整個利率體系定價混亂，在國際上也沒有類似的先例。此外，兩套基準利率之間的相互傳導還會加劇利率體系的複雜性，進而增加貨幣政策決策難度，影響貨幣政策調控效果。因此，維持以銀行間市場為主的債券市場格局，確保基準利率體系的唯一性，是利率體系能夠有效定價的前提。

　　綜上所述，在貨幣政策框架轉型的背景下，債券市場是貨幣政策操作和傳導的重要場所，堅持以銀行間市場為主發展債券市場，對夯實貨幣政策傳導的微觀基礎，為增強貨幣政策有效性、提高貨幣政策傳導效率提供良好的市場環境意義重大。（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關。）