央行行長周小川3月12日在十二屆全國人大三次會議記者會上，給出了利率市場化時間表：今年放開存款利率上限是大概率事件。而在去年兩會期間，周小川曾表示利率市場化在1〜2年內有望完成。

　　中國利率市場化改革總體遵循“先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化”的思路。為此，同業拆借和債券市場的利率市場化便成為我國利率市場化改革的先手。

　　出於防範價格競爭、金融安全等考慮，我國對存款利率管制的放鬆十分謹慎。“先外幣，後本幣”“先長期、大額，後短期、小額”這一思路在存款利率市場化的推進過程中表現得尤為明顯。雖然目前我國利率市場化改革還剩下存款利率上限未放開，但近些年銀行理財等浮動利率産品的迅猛發展，已經大幅繞過了存款利率上限的管制，事實上推進了存款利率的市場化。

　　總體看來，我國正在朝著利率市場化的大方向繼續前行。首先，以商業銀行為代表的部分市場參與主體的市場化程度有所增強。其次，金融市場參與者的範圍不斷擴大，市場廣度得以延伸。再次，金融結構進一步優化，直接融資市場深度明顯加強。最後，金融創新層出不窮，理財等創新業務的迅速發展，更令利率市場化觀念被廣大民眾所認可。

　　利率市場化改革的國際經驗

　　由於各國國情以及政府經濟改革理念的不同，不同國家推進利率市場化改革的具體措施不盡相同，其中的一些差異便成為左右改革成功的勝負手。基於既有成功和失敗的案例，有以下幾點經驗：

　　第一，漸進式利率市場化改革的成功率更高。目前各國的利率市場化改革實踐大體可分為以拉美為代表的激進式，和以美日等發達國家為代表的漸進式兩類。其中，激進式改革是指一國在短期內(一般在3年以內)全面放鬆利率管制，而漸進式改革強調改革應穩步推進，逐漸放鬆現有體制中的利率管制政策，其改革歷時一般較長。通過對比兩種改革路徑的成功率可以發現，漸進改革完全佔據上風，激進改革則大多伴隨著利率市場化改革的倒退，甚至引發國內經濟金融危機。

　　第二，利率市場化改革的成效與改革時點有緊密聯繫。不同國家進行利率市場化改革所面對的現實約束存在明顯差異。例如，美國在開始利率市場化改革時，已經擁有良好的財政紀律、成熟的金融市場以及相對健全的金融監管體系等內在條件，同時它所面對的整體宏觀經濟形勢也較為穩定。而南美3國(智利、阿根廷、烏拉圭)卻截然不同：國內財政實力有限、金融市場不發達、金融監管體系缺失、經濟波動較大等。

　　第三，利率市場化改革的成功推進，需要存款保險制度、金融監管等配套政策的支援。以美國為例，在美聯儲不斷推進利率市場化改革的過程中，美國銀行業因存貸利差縮小而面臨巨大的盈利下滑壓力，美國國會因此解除了銀行混業經營的禁止性限制，有效地緩衝了改革對整體經濟的短期系統性衝擊。與此同時，利率市場化改革的失敗案例則大多是因為配套政策失當所致。在眾多配套政策中，建立存款保險制度、加強金融監管是保證利率市場化順利推進的必要條件。

　　利率市場化之後的

　　利率運作規律

　　二戰以後，很多國家由於在戰爭期間遭到重創，百廢待興，迫切要求本國經濟能夠得到較快的恢復和發展，東南亞和拉美等剛取得民族獨立的國家更有強烈的實現經濟趕超的願望。在當時流行的經濟發展理念中，不論是凱恩斯的國家干預主義思潮，還是以蘇聯為代表的計劃經濟體制，均強調了政府在經濟發展中的重要性，政府一度被認為比市場具有更強的資訊優勢。這就為包括利率管制在內的管制政策出臺提供了思想基礎。不僅如此，利率管制還是降低銀行道德風險這一微觀經濟理論推演出的政策主張。以美國為例，大蕭條後，出於防止銀行之間出現惡意提息以更多攬存等現象，美國政府發佈了Q條例，宣佈加強對利率的管制。此外，部分發展中國家實行利率管制其實還與其財稅體制不健全有關。

　　然而，隨著各國經濟的不斷發展以及全球化進程的日益深化，管制下的利率體系開始逐漸不適應經濟發展的需要。這一矛盾最早于1960年代在以德國、美國為代表的一些發達國家爆發。在這些國家，利率管制所導致的真實利率過低，引發了資本外逃現象的日益加劇，造成銀行經營效率的不斷惡化，一方面制約了經濟的進一步發展，另一方面也放大了經濟體所面對的風險。因此，這些國家對利率管制政策的支援性態度逐漸發生了轉變，並陸續開始著手利率市場化改革。到了1970年代中後期，受自身發展需要推動，同時伴隨著金融深化理論的興起，發展中國家推進利率市場化改革的步伐明顯加快，一場以利率市場化為核心的金融自由化改革在全球範圍內應運而生。

　　各國的利率市場化改革呈現出以下3條規律：

　　第一，存貸款實際利率在利率市場化改革中將短期上升。在利率管制時期，政府通常將名義利率維持在一個較低水準，從而人為壓低了真實利率。一旦放鬆行政力量對名義利率的管控，名義利率將會在基本面因素的帶動下回升至市場均衡水準，從而令市場觀測到的實際利率也出現提升。此外，利率市場化改革所伴隨的金融機構的競爭加劇，也會在一定時期內對存款端的實際利率起到推升作用。

　　第二，利率市場化一般會推升長期國債收益率。在利率市場化初始階段，政府的長債利率大多走高，長債收益率與GDP增速之間的差距更呈現出不斷擴大的傾向，而在利率市場化完成前後，長債收益率與GDP增速的差距卻由之前擴大的態勢轉為顯著收窄。

　　第三，市場化改革未必一定對應著存貸利差的收窄。在美國和日本等國，國內銀行業的存貸款利差通常會在利率市場化改革完成後小幅收窄，這是由於利率市場化導致了銀行競爭程度加劇，在存款市場會令存款利率上升，而在貸款市場則會表現為銀行對優質客戶貸款利率的下降。不過，在中長期，競爭會提高銀行的風險識別和監控能力，使銀行能夠接納越來越多的中小企業，而這些相對高收益但議價能力偏低的客戶群體，將重新提高銀行整體的貸款收益率。但是，法國等國的利率市場化實踐就表明，銀行存貸利差並沒有在利率市場化改革完成後明顯縮小，有些國家的存貸利差甚至還出現了小幅擴大的局面。

　　改革所缺失的關鍵前提條件

　　我國的利率市場化改革要取得成功，還缺乏兩大關鍵前提條件：

　　第一，建立顯性存款保險制度。與美國等發達國家不同，我國現有的存款保險制度是隱性的，它的最終提供方是政府，最大的缺陷在於無法清晰地劃定存款保險範圍，從而會模糊政府信用在金融市場中的邊界，這將使投資者對風險的認知變得模糊，令資産定價出現偏差。與此同時，隱性存款保險制度還不利於資金配置效率的提升，它將增強金融機構的道德風險，弱化其風險控制的動力。進一步地，顯性存款制度的缺失，令個體金融風險和系統金融風險交織在一起。

　　第二，規範金融市場存在的大量非市場化融資主體。地方政府融資平臺又被稱為城投公司，是由地方政府發起設立，主要承擔市政基礎設施建設等公用事業項目投融資的公司。城投公司的興起與快速發展，緣于地方政府財權和事權的不匹配，它面對的最大問題是“收益率倒挂”。城投公司較低的利率敏感性會擾亂國內金融市場秩序，政府兜底的制度將城投公司置於嚴重的預算軟約束環境之中，使城投公司在同民營企業等市場化融資主體競爭資金時一直處於優勢地位。這種局面無疑降低了經濟體的資金配置效率，加劇了微觀層面金融風險的積累。

　　事實上，不論是城投公司的大量存在，還是顯性存款保險制度的缺失，其核心問題都可歸結為政府和市場之間界限的模糊。

　　改革推進策略

　　利率市場化是大勢所趨，“開弓沒有回頭箭”。但利率市場化要講步驟，在近期可以從以下幾個方面入手，推動利率市場化前進：

　　第一，改革財稅體制，化解地方政府融資平臺給金融市場帶來的扭曲。地方政府融資平臺公司所從事的那些具有公益性，而微觀回報率水準較低的項目，就應該由財政資金來加以支援。而那些有盈利前景的商業項目，政府應該撤除其隱性擔保，完全交由市場。同時，財政支出必須要相應地放大，接下平臺公司留下的融資缺口。

　　第二，加快建立顯性存款保險體系。我國目前的隱性存款保險體制雖然也能防止銀行擠兌的發生，但它模糊了政府信用在市場中的邊界，很自然地將諸如銀行理財等本不應由國家兜底的金融資産也納入了其覆蓋範圍。這形成了國家信用對金融資産的過度覆蓋，扭曲了資産的收益和風險對比，從而讓過度的風險集中到了國家身上。

　　第三，需要對信用風險的發生持謹慎態度，謹防因應對不當而使個體風險演變為系統性風險。目前支撐“剛性兌付”的政府隱性擔保承諾並不受法律保護，帶有較強的模糊性，這就導致個體風險與系統性風險糾纏在一起。一旦發生一起信用事件，那將會系統性地證偽“剛性兌付”，從而引發資金對整體資産的擠兌，甚至導致系統性金融危機。

　　第四，短期貨幣政策應採取較為寬鬆的態勢，以對衝利率市場化改革帶來的利率上升壓力。利率市場化改革往往在其初期會推高利率水準，從2013年6月至今，我國利率水準長時間處在高於實體經濟對應水準的位置，這讓實體經濟融資難、融資貴的問題日益凸顯，加大了實體經濟增長面臨的下滑壓力。在這樣的背景下，短期貨幣政策就更應該採用較為寬鬆的態勢。

　　(來源：《中國投資》 作者：北大國家發展研究院院長，徐高、林念、王藝偉對本文亦有貢獻)