□上海財經大學金融學院客座教授 劉文財

　　9月7日，滬深證券交易所及中金所聯合公佈了熔斷機制的徵求意見稿。監管機構總結反思股市的大幅波動，以改革完善股票現貨與股指期貨市場的精神值得肯定。美國股市熔斷機制也是美國監管機構對1987年股災總結與反思的成果。美國股市熔斷機制經歷了怎樣的演變，對我國又有哪些啟示？

　　美國股市熔斷機制

　　熔斷機制發端于美國股票市場，為了防止再次出現1987年10月“黑色星期一”市場巨幅下挫的情況，美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易管理委員會（CFTC）于1988年10月19日批准了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥期貨交易所（CME）關於設置熔斷制度（Rule 80B）的申請。最初股票市場熔斷機制以道瓊斯工業平均指數下跌特定點數為基準，設置了二道檻。第一道檻為道指下跌250點，股市將暫定交易1小時；第二道檻為道指下跌400點，股市將暫定交易2小時。但CME的股指期貨卻推出了不同於股票市場的熔斷機制。股票市場是“熔而斷”，而股指期貨是“熔而不斷”的制度，即在熔斷期內允許在價格限制絕對點位內正常交易。

　　美國股市熔斷機制經過了多次修改與完善。2012年，把基準指數由道指改為標普500指數。三道檻的標準分別為7%、13%與20%。當市場在下午3：25前下跌觸發第一道檻或第二道檻，全市場暫停交易15分鐘。在3：25後，觸發第一道檻或第二道檻時市場不會暫停，除非觸及第三道檻。無論任何時候，一旦市場下跌觸及第三道檻，市場全天暫停。

　　推動美國證監會在個股上實行熔斷機制是2010年5月6日的“閃電崩盤”事件。閃電崩盤並未觸發原先設計的指數熔斷機制，因為各大交易所原來的熔斷機制是針對大盤指數而非針對個股設定。雖然當天部分個股跌幅超過90%，道瓊斯指數跌幅接近千點，但各交易所大盤指數下跌幅度還不足以觸發熔斷機制，各大交易所原來的指數熔斷機制在本次崩盤中明顯失效。隨後，SEC、紐交所、納斯達克等美國六大交易所與美國金融業監管局（FINRA）合作制定，並於5月18日宣佈試行推出個股熔斷制度，以限制單個股票交易的異常波動，該機制率先在標普500和SPX樣本股上試點，之後擴展到羅素1000和某些交易所交易基金。

　　個股熔斷制度要求，若股票市場中某交易所的某只股票股價在5分鐘內的波動幅度達到10%，則該股票在所有證券市場的交易將被暫停5分鐘。5分鐘停盤交易能夠給市場交易者時間去識別暴漲暴跌背後是否有實質性利好和利空，以免盲目追漲殺跌。最為重要的是停盤交易使得金融機構有機會對大量預先設定的自動交易程式進行調整，避免單筆交易失誤引發程式自動交易，加速股市上漲或下跌。與此同時，期貨市場對應的個股期貨和期權同步暫停交易。個股熔斷制度正式啟動於2010年6月，並於2012年6月30日到期。此後，SEC對個股的熔斷機制進行了修訂。在原有的熔斷機制下，只要個股價格波動超過一定幅度，交易就會暫停。然而錯單操作也可能引發不必要的熔斷。

　　為防止股票在規定的價格區間之外成交，2012年5月31日，SEC決定用“價格上限與下限機制”替代之前的個股熔斷機制。價格區間限制為交易前5分鐘平均價格上下一定幅度，對於不同類別與價格的股票適用的幅度限制不同。在交易日開盤與收盤期間，價格區間為其他時間的2倍。當股票價格超過價格區間時，如果15秒內價格沒有回到區間內，則個股將暫停交易5分鐘。個股市場的“上限與下限機制”分兩步實行，第一步于2013年4月8日啟動，標普500與羅素1000的所有個股以及選定交易所的産品將採用該機制。第二步于2013年10月8日啟動，該機制的應用範圍將拓展到所有國家市場系統證券（NMS）。

　　從上面美國股市熔斷機制的演化過程來看，先實行指數熔斷機制，直到最近才實行個股熔斷機制。在1988年實行指數熔斷機制之前，美國個股雖然有交易限制，但沒有漲跌停板制度，即當NYSE場內個股做市商發現該股指令一邊倒時，如只有賣單沒有買單，在場內官員同意的情況下做市商可以延遲開市或暫停交易，但沒有價格限制措施。因此，在這種情況下實行指數熔斷機制既有利於遏制市場的恐慌情緒，同時保持了個股市場的流動性。2010年發生的“閃電崩盤”事件使美國監管機構意識到，隨著技術的發展，程式化交易可能會導致個股與指數在瞬間出現巨幅波動，因此在個股上開始推行熔斷機制，避免非基本面的資訊反應在股市上，誘發投資者的恐慌情緒。如此，股市的波動主要反應了基本面資訊的變化，而不是恐慌情緒或錯誤程式交易導致的過度波動。

　　需理順三層關係

　　美國股市實行熔斷機制的主要目的是為了遏制恐慌，給投資者一個冷靜期，減小股市過度波動。實際上，除了熔斷機制外，漲跌停板制度也是具有這一功效的。20世紀60年代，美國期貨市場就實行了漲跌停板制度。美國期貨市場的漲跌停板制度也被一些國家或地區在股票市場中運用，如澳大利亞、比利時、法國、希臘、義大利、日本、南韓、馬來西亞、墨西哥、紐西蘭、西班牙、瑞士、中國大陸、中國台灣、泰國等。我國股市已經有了類似于熔斷機制功能的漲跌停板制度。如果的確要實行熔斷機制，則需要統籌考慮指數熔斷機制與個股漲跌停板制度、個股熔斷與指數熔斷、現貨熔斷與期貨熔斷三層關係。

　　指數熔斷機制與個股漲跌停板制度只能兩者選一。如果要實行指數熔斷機制，則要改革漲跌停板制度，保持市場流動性與遏制恐慌、避免過度波動之間平衡。可以學習、借鑒美國股市經驗，在實行全市場指數熔斷機制的同時，實行個股熔斷機制，取消個股的漲跌停板制度。採取兩者相結合的方式，既保持了股市流動性，確保價格對基本面資訊保持正常的反應，又避免價格反應恐慌情緒、反應程式化交易的錯單等。因為流動性是股票二級市場的生命，股票二級市場是因流動性而生，在個股已經實行漲跌停板制度下，再採取指數熔斷機制會進一步損害市場的流動性，反而不利於市場的穩定與發揮市場定價功能。

　　在不取消漲跌停板制度下，建議實行個股熔斷而不實行指數熔斷。在不取消漲跌停板制度下，不應實行全市場指數熔斷機制，但可以實行個股熔斷機制。建議放開漲跌停板到20%，同時，實行5%、10%、15%三檔熔斷閾值。當個股漲跌幅觸及5%、10%或15%時，暫停交易10分鐘，不實行全市場的指數熔斷機制。

　　要區別對待股票現貨熔斷機制與股指期貨熔斷機制。從美國經驗來看，股指期貨市場實行熔斷機制與股票市場實行熔斷機制的目標並不完全相同，採取的方式也有所不同。股指期貨由於實行保證金交易，熔斷機制或其他價格限制措施在一定程度上可以替代保證金的作用。因此，即使到目前為止，CME的股指期貨産品的熔斷機制並不完全與股票市場一樣。只有標普500、迷你標普500、納斯達克、迷你納斯達克四個期貨品種完全與股票市場熔斷機制一致。其他股指期貨産品如標普500價值、標普500成長、迷你標普中盤400、迷你標普600小盤、標普業主有限責任合夥企業（MLP指數）、道瓊斯工業平均指數期貨熔斷機制與股票市場不一致。在我國股指期貨市場實現熔斷機制時，也應需要考慮股指期貨市場的特殊性，因地制宜地設計熔斷制度。在股票市場不實行指數熔斷機制的情況下，股指期貨不必採用熔斷機制。以解決個股方面恐慌情緒的個股熔斷機制，不影響股指期貨的交易，股指期貨市場可以不實行熔斷機制。在股票市場實行以滬深300指數為基準的熔斷機制下，滬深300期貨完全可以與現貨市場保持一致。但其他指數期貨産品應考慮不同的設計方式，考慮期貨市場在關鍵時刻補充現貨市場流動性的需求。