□民生銀行研究院 黃劍輝應習文 劉潔

　　2015年全球主要國家經濟增長分化加劇，美歐等發達經濟體溫和復蘇，日本停滯不前，而大部分新興市場國家則面臨較為嚴峻的經濟下行壓力。這種發達經濟體與新興經濟體復蘇步伐不一致的局面加劇了世界經濟不平衡，我國經濟發展的外部環境將面臨更大複雜性。

　　二重分化加劇

　　從經濟增速來看，各國經濟增長表現為二重分化。第一重是發達經濟體與新興經濟體的分化。歐美發達經濟體普遍穩步增長，如美、英、法、德上半年GDP分別同比增長2.8%、2.8%、1.0%和1.4%，日本則出現了0.1%的同比下降。相比之下，多數新興經濟體增長放緩，巴西、俄羅斯甚至陷入衰退。第二重是新興經濟體內部的分化。“金磚國家”中印度與中國經濟增長較快，上半年分別同比增長7.3%和7.0%；巴西與俄羅斯或將陷入長期衰退，上半年GDP分別同比下降-2.1%和-3.6%；南非經濟增長放緩，上半年同比增長1.6%。

　　從增長動力來看，新興經濟體的經濟增長更依賴投資。2015年上半年我國投資對GDP增長的貢獻率達到35.7%，無論與發達國家還是與其他“金磚國家”相比都是最高的。一季度印度的投資對GDP的貢獻率也達到30.2%，其他“金磚國家”投資對經濟的拉動作用均在20%左右。而發達經濟體則更看重消費，美、英、法、德、日的一季度消費對經濟增長的拉動貢獻率均在75%-85%的區間內。

　　從通脹水準來看，發達國家與新興市場面臨“冰火兩重天”。發達國家通脹率雖緩慢上升，但仍遠低於2%的目標水準，6月末主要發達國家的CPI同比增幅均在0-0.5%的區間內，部分國家仍處於通縮狀態，尤其日本在4月CPI大幅回落。新興經濟體普遍面臨高通脹問題，巴西的通脹問題尤為嚴重，6月份CPI同比增長率高達8.9%，仍在趨勢性上升。

　　從匯率來看，美元加息與中國經濟走勢成為全球“風向標”。受美元加息預期影響，歐元、日元及大部分“金磚國家”貨幣均出現不同程度貶值。“金磚國家”中盧布升值，雷亞爾、蘭特和盧比均貶值。

　　從利率水準來看，發達國家低位小幅回升，新興市場國家保持高位。發達國家因長期實施量化寬鬆政策，其國債收益率普遍偏低，但隨著美聯儲加息預期漸強，上半年主要發達國家的長期國債收益率出現不同程度上升，尤其在5月份之後上升趨勢更加顯著。新興市場由於通脹水準較高，且資本回報率高於發達國家，其國債收益率也普遍偏高。

　　從財政狀況來看，中國、印度、德國實現盈餘。2015年上半年，主要發達國家中出現財政盈餘的只有德國，為盈餘8億歐元，美、日、英的財政表現均為赤字。大多數新興市場國家上半年的財政赤字擴大，“金磚國家”中巴西、南非和俄羅斯出現赤字，其中俄羅斯與巴西的財政惡化狀況加劇，印度和中國實現盈餘。上半年我國財政出現2312億元的盈餘，佔GDP比重為0.78%，財政狀況較為穩健，但也説明積極的財政政策有待加碼。

　　從政府債務來看，我國債務率仍顯著低於發達國家。發達國家的政府債務水準普遍偏高，截至今年一季度末政府債務率最高的發達國家是日本（210.73%），最低的是德國（74.4%），美、法、英分別為102.99%、97.5%和88.5%。“金磚國家”中債務率最高的是印度，一季度末為174.82%，最低的是巴西，二季度末為35.25%。截至上半年我國政府債務餘額佔GDP比重為69.72%，儘管近年來政府債務上升速度較快，但橫向看債務率低於各發達國家，在金磚國家中位列第三，總體可控。

　　從宏觀政策來看，寬鬆仍是主基調。美國經濟雖然穩步復蘇，但美聯儲對加息依然猶豫不決，尤其是近期全球市場波動已使其加息預期延後。歐央行年初推出的量寬政策雖取得了一定成效，但歐元區經濟下滑風險依然存在，預計未來將繼續保持寬鬆貨幣環境，同時也將推進財政整頓計劃，大力削減結構性赤字。日本繼續推行大規模量寬政策，但通脹率並無顯著改善，此外為應對鉅額政府債務還推出了縮減赤字和增加稅收等財政措施。新興市場貨幣政策出現分化，印度、俄羅斯等國為應對經濟下行壓力選擇降息，而巴西、南非等國為抑制通脹選擇加息。

　　對我國經濟的啟示

　　第一，面對錯綜複雜的國際環境，應特別關注國內外風險疊加帶來的衝擊，及時研判、有效應對。一是要關注美聯儲加息可能引發的全球金融市場波動與資本流動。二是要關注主要發達國家面臨的經濟復蘇基礎不牢固風險，主要影響我國的外需，進而拖累我國的出口復蘇。三是要警惕陷入衰退危機的新興經濟體通過貿易和對外投資項目渠道傳導至國內的經濟風險。

　　第二，應積極優化投資與消費的經濟結構，加大內需對促進經濟增長的貢獻。我國現有投資主要以粗放式的要素投入為主，未來應當以優化投資結構為主，如通過增加科研經費投入以提高投入産出效率，通過金融改革拓寬中小企業尤其是創新型企業的融資渠道等。未來應當進行收入分配製度改革，並通過轉移支付縮小收入差距，健全社會保障體系。

　　第三，我國居民消費端與工業生産端價格背離嚴重，應積極化解工業領域的通縮風險。與新興市場普遍面臨滯脹問題而發達國家面臨通縮問題不同，我國目前仍處在經濟中高速增長階段，不到2%的通脹水準仍然偏低，尤其是工業生産領域面臨通縮壓力。化解通縮壓力可以多方面入手。從供給端來看，應當積極推進價格改革，利用差別化定價淘汰落後産能，兼併和重組産能過剩行業，並積極引導這些行業“走出去”。從需求端來看，應當繼續推進收入分配改革，縮小收入差距，實施積極就業政策，擴大需求。此外，還應大力推進稅制改革，加大對中小企業的稅收優惠力度和對基礎設施、農業、教育等的財政支援力度。

　　第四，匯率上應選擇增強人民幣匯率彈性和加強跨境資本監管的政策組合。更加市場化的匯率決定機制將有利於人民幣匯率向市場化決定均衡水準靠攏，加強跨境資本監管將有效防範短期投機性資本流出風險。

　　第五，關注金融市場利率向實體經濟傳導問題。2015年上半年，我國金融市場無風險收益率保持下降的格局，但金融市場流動性寬鬆的局面在向實體經濟傳導過程中仍然受到諸多干擾，實體經濟融資難、融資貴的現象依然存在。未來我國的金融市場利率如何向信貸市場傳導、短期利率如何向中長期利率傳導仍是政策重點。

　　第六，推進地方政府投融資體制改革，積極發揮財政政策作用。與大多數國家相比，我國財政總體狀況良好，上半年財政實現盈餘，下半年財政政策的作用空間較大。但從債務規模看，我國依然存在著債務規模增長較快、經濟下行背景下政府償債能力降低、債務資訊不透明等問題，地方政府債務壓力尤其沉重。未來可通過以下幾種途徑化解地方政府債務：一是通過地方政府債務置換方式緩解近年來的償債壓力；二是加快地方政府投融資體制改革；三是完善相關法律法規以增加地方政府舉債的自主性和透明度；四是積極推進PPP項目落地，加快投資促進經濟回穩。