□中國民生銀行研究院

　　中國經濟上半年實現了7.0%的增長，為達成全年目標奠定了堅實基礎。二季度企穩跡象初顯，GDP同比增長7.0%，金融業由去年全年10.2%的同比增速大幅提升至17.4%，成為支撐GDP增長的關鍵因素。預計下半年宏觀政策將著力於推動實體經濟的繁榮，而強有力的改革措施將是實現這一目標的關鍵。今年一、二季度“貨幣供給增速差距”分別為3.40%和3.37%，低於5%的歷史均值，基於穩增長及對衝美聯儲加息兩方面的需要，研判三季度末、四季度將有2-3次的降準。財政政策將配合貨幣政策，為服務於經濟結構轉型升級發力。預計下半年我國經濟有望繼續企穩回升，通縮壓力也將有所緩解，全年GDP增速為7.1%，CPI漲幅為1.5%左右。

　　經濟增長動力觸底反彈

　　今年上半年，面對國際國內複雜嚴峻的經濟環境，我國出臺了一系列穩增長、促改革、惠民生、防風險的政策措施，推動我國經濟克服多重困難和挑戰，實現了7.0%的增長，為達成全年目標奠定了堅實基礎。

　　（一）經濟保持合理區間，産業結構持續優化

　　上半年我國經濟保持平穩增長，尤其是二季度出現企穩跡象。二季度當季我國國內生産總值（GDP）實際增長7.0%，與一季度持平。上半年我國整體經濟增長7.0%，儘管處於歷史低點，但經濟週期性底部正進一步探明。一方面，二季度我國GDP平減指數約為0.11%，走出一季度負增長區間，表明通縮壓力有所減輕；另一方面，二季度GDP季調環比增長1.7%，高於一季度0.3個百分點，折年後增長6.98%，與同比增速持平。

　　第三産業尤其是金融業增速大幅加快。從上半年GDP的組成來看，第一産業同比增速出現明顯下滑，僅增長3.5%，增加值佔GDP的比重回落至6.8%；第二産業同比增長6.1%，佔GDP的比重下降至43.7%；第三産業同比增長8.4%，佔GDP的比重上升至49.5%。第三産業中，金融業增加值受股市交易火爆影響同比增速大幅提高，由去年全年10.2%的同比增速大幅提升至17.4%，成為支撐GDP增長的關鍵因素。初步估計，剔除金融業大幅增長因素後（考慮同比增長與去年增速持平的情況下），上半年GDP增速可能僅為5.4%左右。

　　（二）增長動力觸底反彈，主要指標表現良好

　　首先，二季度工業增速連續回升。一是工業增加值。在內需增速反彈和出口降幅收窄的支援下，4-6月規模以上工業增加值同比分別增長5.9%、6.1%和6.8%，呈逐月回升勢頭。二是製造業PMI指數。6月份官方PMI為50.2%，與5月份持平，且連續4個月處於景氣區間。三是“克強指數”5、6月份分別同比增長2.05%和2.58%。其中6月份工業用電量由負轉正，同比增長0.7%；鐵路貨運量同比下降11.7%，仍處在歷史低位；中長期貸款餘額同比增長14.9%，繼續保持較高增速。

　　其次，固定資産投資低位企穩。上半年固定資産投資同比增長11.4%，與前5個月累計增速持平，表現出企穩跡象。從月度數據來看，4月份投資增速為9.4%，5月和6月分別為10%和11.4%，增速持續回升。分行業看，基建投資仍然是投資企穩的主力。1-6月，基礎設施投資（不含電力）同比增長19.1%，增速比1-5月提高1個百分點；而製造業投資僅增長9.7%，房地産開發投資僅增長4.6%，分別比1-5月回落0.3個和0.5個百分點。

　　再次，消費增速明顯反彈。6月份社會消費品零售總額同比增長10.6%，比5月份加快0.5個百分點；扣除價格因素，實際增長10.6%，比5月份加快0.4個百分點；經季節調整後環比增長0.96%，比5月份加快0.15個百分點。從結構看，商品銷售同比增長10.5%，較上月加快0.6個百分點，餐飲收入同比增長11.6%，較上月下降0.1個百分點。消費先於投資企穩，一方面在於資本市場繁榮帶來的財富效應，另一方面源於通脹水準較低帶來的收入效應。

　　最後，進出口出現企穩跡象。6月以人民幣計價的出口金額同比增長2.1%，走出連續4個月負增長的局面，對主要貿易夥伴出口增速均在上月的基礎上繼續改善。6月份進口同比下降達6.7%，降幅比5月顯著縮小11.4個百分點；當月貿易順差達2842億元，同比增長46.5%。但整個上半年進出口總額同比下降6.9%，離6%的年度目標仍有相當大的差距。

　　（三）CPI保持低位，PPI通縮加劇

　　上半年居民消費價格整體保持低位，二季度的通縮壓力要小于一季度。從GDP平減指數來看，一季度為-1.05%，二季度轉為增長0.11%，整個上半年為-0.46%，整體通縮壓力仍然存在。

　　上半年我國居民消費價格（CPI）同比增長1.3%，高於一季度1.2%的同比增速。其中，6月份CPI同比上漲1.4%，同比漲幅比5月回升0.2個百分點，環比與上月持平，高於歷史平均水準。上半年我國工業生産者出廠價格指數（PPI）同比下降4.6%，工業生産者購進價格指數（PPIRM）同比下降5.5%，顯示生産端通縮壓力較大。其中，6月份PPI同比下降4.8%，降幅較上月擴大0.2個百分點，且連續40個月負增長。PPIRM同比下降5.6%，降幅較上月擴大0.1個百分點，連續39個月負增長。

　　我國PPI與CPI倒挂現象依然突出，反映的是供需兩端結構性不匹配的深層次問題。一方面我國在主要産業領域産能過剩和投資需求低迷的現象同時存在，另一方面居民消費需求則呈現一定剛性，尤其是服務性消費需求要更強于商品性消費需求。此外，豬肉價格作為CPI最大權重的組成部分之一，其進入上漲週期可能將進一步推升CPI。從下半年來看，受基數偏低、豬肉價格上行、貨幣寬鬆等因素的影響，預計CPI將穩中趨升，溫和上行，但PPI預計仍將繼續處於負值區間。

　　（四）貨幣信貸繼續寬鬆，人民幣匯率保持平穩

　　社會融資規模保持較低水準，6月份出現反彈。上半年社會融資規模累計為8.81萬億元，較全年同期下降1.76萬億元，保持在較低水準。但新增貸款不降反增，上半年累積新增人民幣貸款6.59萬億元，同比多增8518億元，佔社會融資規模的比重也由去年底的54.3%大幅上升至74.8%，這與銀行融資通道由表外回流表內有較大關係，與之相應的，則是上半年新增委託貸款和信託貸款分別比去年同期減少8187和4292億元。直接融資中，上半年企業債券融資9286億元，同比少增3739億元；非金融企業股票融資4245億元，同比多增2223億元。6月份社會融資規模出現回升。當月社會融資規模增量為1.86萬億元，環比增加6219億元。其中，當月人民幣貸款新增1.32萬億元，環比增加4370億元。新增貸款仍是社會融資規模增加的主要因素，而企業股票融資也隨股市熱潮而大幅增長。

　　6月末M2增速回升，但M1增速略有下降。上半年以來，為對衝貨幣因外匯佔款下降、企業貸款需求不足等內生性原因帶來的增長放緩，保證經濟持續平穩增長，為我國改革提供有利的宏觀環境，央行連續多次降準降息。6月份監管層為支援實體經濟發展並力挺股市，再次出臺降準降息等多項寬鬆政策，並取消商業銀行存貸比限制，使年中商業銀行流動性壓力大幅下降。在多項寬鬆政策下，6月末M2餘額同比增長11.8%，增速比上月末提高了1個百分點，連續兩個月回升，寬鬆貨幣政策的傳導效果逐步顯現。M1餘額同比增長4.3%，增速比上月末下降0.4個百分點，反映出實體經濟對資金需求仍偏低。需要強調的是，M2增速回升也有股市出現大幅調整導致存款回流的原因。6月份當月人民幣存款增加2.81萬億元，其中居民戶存款繼4、5月份連續減少1.05萬億和4413億元之後，于6月份大幅增加9413億元，存款回流現象明顯。

　　實際貨幣寬鬆程度有限，仍有進一步保持寬鬆的必要。採用“貨幣供給增速差距”（M2增速-GDP增速-CPI增速）來衡量當前貨幣政策的實際效果，可以看出，一、二季度“貨幣供給增速差距”分別為3.40%和3.37%左右，低於歷史5%左右的均值，仍屬於“穩健偏緊”區間。這主要受到了當前貨幣增長內生性收縮的影響，未來仍有繼續保持寬鬆的必要。

　　人民幣匯率保持平穩，國際資本持續凈流出。在一季度人民幣匯率小幅走低後，二季度人民幣匯率保持平穩，其中即期匯率走平，中間價小幅升值。從外匯佔款口徑來看，5、6月份外匯佔款中的“不可解釋部分”（大部分應為“熱錢”）高達-526億和-615億美元，已連續15個月保持凈流出。

　　強有力改革政策推動經濟企穩回升

　　二季度GDP表現雖然好于預期，但在相當程度上得益於金融業的繁榮，如何將金融業的繁榮轉化為實體經濟的繁榮將是下半年政策的著力點。我們預計，下半年將主要通過穩健的貨幣政策、積極的財政政策和強有力的改革政策來推動經濟企穩回升。

　　（一）貨幣環境將繼續保持寬鬆

　　寬鬆的貨幣環境有助於改善整體經濟資産負債表，為改革紅利的釋放提供時間、空間。一是通過創新再貸款工具，或向政策性銀行注資等方式，直接增強銀行系統的放貸能力，改善金融機構資産負債表，間接支援實體經濟。二是通過支援發展資本市場（如本次政府直接救市行動），為企業創造股權直接融資或股權質押貸款融資的環境，改善企業資産負債表。三是為地方政府債務置換創造低利率環境，改善地方政府資産負債表。四是依託資本市場財富效應和低利率環境，改善居民部門資産負債表。五是對衝熱錢流出和保持匯率穩定所需的貨幣回流。

　　預計下半年貨幣環境仍將保持寬鬆，在美聯儲加息之前，還可有1次左右的降息機會，具體要取決於通脹回升的速度以及美聯儲的加息時點。美聯儲加息後，幣值穩定與貨幣政策獨立性之間的矛盾升級，降息將受限。另一方面，降準空間仍然較大，下半年仍可降準（或結構性定向降準）3次左右，具體要視外匯佔款和市場流動性整體情況而定。此外，定向寬鬆政策仍需保持，確保基礎貨幣通過再貸款等多種渠道投放，保障流動性穩定。

　　（二）積極的財政政策將進一步發力

　　財政政策在配合貨幣政策總量調控的基礎上，將在結構轉型方面發揮作用。1-5月財政盈餘5591億元，而2015年財政赤字規模計劃1.62萬億元左右，再加上去年未使用的預算結余2000億元，下半年實際可用額度為2.4萬億元。同時，財政支出結構逐漸改善，財政資金使用效率逐步改善，下半年積極的財政政策有望逐步落到實處。

　　一是嚴格按照年初預算積極有效使用，加快財政支出進度，改善財政政策對經濟的支援能力和平衡作用。二是積極推進PPP項目落地，加快投資促進經濟回穩。三是加快地方政府投融資體制改革，通過發行地方債落實地方債務置換工作。四是實施結構性減稅，加快營改增改革，充分利用稅收的杠桿作用，促進經濟發展。

　　（三）進一步推進強有力的改革政策

　　強有力的改革是保證金融業繁榮轉向實體經濟繁榮的關鍵一步，也是未來我國必須長期推行的戰略。一是金融業本身的改革措施，包括加快推進銀行業改革，利率市場化，資産證券化和銀行業綜合經營；加快推進資本市場改革，呵護資本市場穩健成長，完善監管制度，打擊非理性炒作和場外配資；大力發展網際網路金融等。二是在實體經濟層面，加快推進農業現代化、“中國製造2025”戰略和現代服務業發展。三是加快推進我國對內對外全面開放的新格局，加快實施“一帶一路”、“京津冀一體化”、“長江經濟帶”等戰略。四是加快推進“大眾創業、萬眾創新”及“網際網路+”等戰略，加快經濟增長模式向創新驅動型轉變。

　　總體來看，預計隨著“穩增長”政策效果進一步顯現，改革紅利進一步釋放，下半年經濟會繼續企穩回升，通縮壓力也將繼續緩解。再考慮到下半年GDP同比基數偏低，預計全年經濟增速能達到7.1%，通脹水準約在1.5%左右，整體趨勢表現為緩中趨穩、穩中向好，順利實現年初制定目標。