□本報記者 王姣

　　期指深度貼水的市場環境下，多頭投資者懼跌不敢入場，有套保需求的投資者同樣沒有勇氣賣空，由此造成了主力空頭不敢戀戰、主力多頭持倉不斷下降的局面。如業內人士所言：“回顧前幾天期指的深度貼水，一個最顯著的現象是：沒有足夠的多單與空單進行匹配，整個市場充滿擔憂和猶豫情緒。”

　　“主要的問題在於我們的市場結構：即使貼水5%，也很難在市場融到足夠的券去做空現貨，買多期指而進行反向套利。而這樣的機制在香港市場或者成熟市場是能夠做到的。”一位量化對衝投資者的這番話道出了不少業內人士的心聲。

　　方正中期期貨研究員彭博告訴中國證券報記者，目前的大幅貼水確實存在市場扭曲的情況，最根本的原因仍是市場套保需求太大而産品太少所致，目前能夠符合大機構套保需求的只有3個股指期貨，上證50ETF期權流動性還太小，機構並未大規模參與，因此，所有的套保需求都涌向了股指期貨，因此，一旦市場氛圍不穩定，就會導致貼水幅度加大。

　　在業內人士看來，此次股指期貨貼水持續時間較長，遲遲不能糾正，反映出市場缺乏反向套利力量。“目前融券量還是較為有限的。比如7月23日，交投居前的兩隻500ETF融券總賣出量為6萬股，交投居前的三隻300ETF融券總賣出量為4.14億股，50ETF融券總賣出量為0.05億股。由於上證50、中證500ETF的融券總賣出量有限，我們以7月1日至7月21日的300ETF每日融券賣出量進行分析，期間融券賣出量總計55億股，相對而言反向套利融券規模與期指持倉名義金額尚有一定差距。另外，7月21日，300ETF的融券余量為2.57億股，所以融券的量偏少，或一定程度上導致不合理價差出現。”一位期指研究員告訴記者。

　　華泰證券和華泰期貨的聯合報告也指出，在市場機制層面，由於融券的限制以及券源匱乏的現狀，目前期指市場沒有完善的貼水修復途徑。在距離交割日尚遠的時間點，套利資金入場也會充分考慮資金成本以及逆向波動，從而導致價差修復功能無法自行發揮效果。

　　“目前的情況就是套保力量太強，壓制了投機和套利資金的作用，這並不是一種正常的狀況，預計市場逐漸走好以及股指期權和個股期權推出後，這種大幅貼水的情況將逐漸消失。”彭博説。

　　“為什麼恒指期貨正常交易沒有像我們A股市場這樣大的貼水/升水呢？一個可能的解釋是，越是交易歷史長的指數期貨，越容易接近現貨價格。”職業投資者揚韜撰文表示，恒指期貨的穩定，可能還有一個要素，就是賣空機制的存在。如果貼水過高，完全可以賣空所有股票或指數ETF，然後買進期指對衝套利。

　　對於如何進一步完善市場交易機制，中信期貨投資諮詢部副經理劉賓表示，可以考慮加大規範、穩健推動高頻業務的發展，提升市場流動性；另外為正反套利提供更好的操作環境，包括T+0的匹配和融券等。

　　上述研究員同時指出，就期現套利而言，應該加大融券的供給量，同時嚴密監管這些融券是否是用於反向套利，反向套利建倉時要求賣出現貨同時建倉同樣數量名義價值的期貨多單，平倉時要求賣出期貨同時買入同樣數量名義價值的現貨。當基差、期現同時建平倉等條件滿足，就可認定反向套利操作。

　　如華泰證券和華泰期貨的聯合報告所言，監管干預的最終目的不應該是徹底扭轉預期，反而是營造和諧平穩的市場環境，讓投資者重新建立投資信心，進而有序回歸市場。可以清晰地看到，雖然期現價差和遠期跨期價差都深度貼水，但是價差的波動性大大降低，排列相對穩定，這也逐漸允許套利資金逐步入場，充當流動性提供者的角色。在流動性充裕的前提下，更多的投資資金在出於市場化的決策下才會跟隨入場。