□本報記者 王姣

　　“高貼水不會長時間的存在，一方面，貼水增大會增加套保者的成本，貼水大到一定程度，就會使得一部分套保者離場，減少賣壓；另一方面，貼水大到一定程度會吸引一部分套利資金入場，特別是目前貼水已經可以覆蓋逆向套利成本的情況下，也會使得貼水的邊際增速變慢；最後，在市場無大的下跌風險存在的情況下，貼水大到一定程度會吸引單邊做多者入場，看多價差回歸行情。”光大期貨分析師任靜雯接受中國證券報記者採訪時表示。

　　基於交割結算規則，股指期貨與對應的標的現貨股指，在期指合約到期交割日必然趨於收斂，即期貨到期日的最後結算價是當天下午現貨指數所有報價的算術平均數。

　　據業內人士介紹，由於持倉現貨至到期産生的分紅、持倉現貨至到期時産生的資金成本等因素影響，期指價格理論上將較現貨價格要高或者低一些。如果高出的幅度以及低出的幅度保持在參與者完成一個套利交易的交易成本範圍內，此時的基差都是相對合理的，在此區間的基差是隨機波動的。但是，如果高出的幅度以及低出的幅度明顯大於套利交易成本時，而且融資融券等交易機制通暢，市場有足夠資金抹平定價偏差，此時意味著部分參與者對後市走勢或者是利率走勢存在看法，於是通過升貼水錶達出來。

　　從理論上説，由於套期保值和套利交易的存在，當期貨過度偏離現貨、基差過度偏離均值時，市場套利力量認為有錢可賺，即會自動介入、買高賣低，套利策略的介入會使得基差迅速收斂。“由於股指期貨與標的指數二者的價差是存在一定合理範圍的，一旦超過價差的上下邊界，尤其是大幅升水和貼水的時候，都將會吸引套利資金入場，促使價差回歸正常運作區間。”寶城期貨研究員鄧萍表示。

　　從7月23日的基差走勢形態來看，期指基差也確實出現了快速收斂，此次收斂以期貨上行幅度大於現貨上行幅度的形式實現，當日期指三大主力合約IF1508、IH1508、IC1508分別漲逾6%、4%和8%，貼水幅度則分別收窄至67.01點、44.96點、185.99點。

　　上述業內人士告訴記者，上週四基差的快速收窄，主要與期指持倉量快速上行進而期指多頭資金可承接更大規模套保頭寸的介入、期指市場多頭情緒有所升溫、一些參與者採用拋現貨同時買入便宜的期指的方式、反向套利頭寸的繼續介入，推動了期指深度貼水得以快速修復。

　　該人士同時指出，在基差上行後，前期選擇平倉後等待機會入場的套保資金以及趁市場高位入場鎖定風險的新套保資金，可能使得基差再度回到大幅貼水的格局。從盤面上看，上週五期現市場的雙雙大幅回調後，IF1508、IH1508、IC1508貼水幅度重新放大至164.08點、74.84點、445.07點。

　　“現階段，使得期現價差收斂的主要條件是：一是市場預期向好，二是持有股票者有意願進行反套操作，用股指期貨多頭替代現貨股票，賺取持有收益。”華泰證券和華泰期貨聯合研究認為，就目前升貼水情景來看，後續演變到收斂的情景只有兩個結果，一個是現貨相對更強，引導期貨向其收斂的過程，另一個是現貨被期貨“拉下水”的行情。而且這一收斂過程的時間跨度以及時間節點都是無法預知的。收斂的過程可以由沒有觀點的套利者以及相對價值交易者驅動（比如，拋售現貨買入便宜的股指作為替代——本質也為反向套利），當然也可以由帶有判斷的投機和套保資金驅動。最終體現的形式是兩種情景的哪一個即取決於微觀層面的執行方式，也取決於資金對於市場的認可度。