□許余潔

　　經過多年的試點以及重啟後監管部門的大力推動，中國資産證券化在逐步具備良好的發展基礎。不過，我們也要看到，在市場基礎設施建設、法律、稅收和産品設計方面，我們仍存在較多需要改進和完善的地方。再加上還有其他種種原因和現實障礙，使得中國資産證券化發展可謂是一波三折。

　　自2013年以來，國務院以及一行三會監管部門都對資産證券化寄予厚望，不斷出臺文件和政策鼓勵業務發展，希望能夠通過該業務“盤活存量”，實現“非標轉標”，但就市場整體發展而言，其速度與理財、非標相比較，非常緩慢。在政策“暖風”不斷的情形下，我國的資産證券化（標準的信貸資産證券化和企業資産證券化）自2005年以來，10年總的發行規模僅為5910億元，遠低於保險資管産品的發行規模（1.1萬億以上），主要參與非標市場的保險另類投資規模，一年內就可以增長1.42萬億元。中國銀行業理財市場年度報告顯示，2014年銀行理財累計募集資金113.97萬億元（累計申購金額，考慮到理財産品期限較短，發行規模與資産證券化比較意義不大），理財的存量資金規模為15.02萬億元。信託業協會網站數據顯示，2014年信託累計募集資金5.87萬億元，信託的存量資金規模為13.98萬億元。可以看出，保險資管、理財和信託産品這些類資産證券化業務規模都遠遠大於標準意義上的資産證券化。

　　在美國，資産證券化一直是影子銀行的主戰場。1980年到2007年間，美國金融領域信貸的巨大增長幾乎全部發生在傳統的銀行系統之外，風險持續轉移到那些比銀行的約束更少，但無法利用政府安全體系的金融機構中。美國專家公認是影子銀行導致了金融危機。紐聯儲數據顯示，美國的影子銀行規模在危機前超過了傳統銀行的資産規模，2007年影子銀行的負債規模高達20萬億美元，而傳統銀行的僅為11萬億美元。金融危機發生後，影子銀行遭受重創後發生收縮，2010年中期，影子銀行的負債和傳統銀行資産規模分別為16萬億美元（其中資産證券化存量規模依舊維持在11萬億美元左右）和13萬億美元，危機後，資産證券化在影子銀行中規模佔比接近70%。美國資産證券化通常分為抵押貸款支援證券（MBS）和資産支援證券（ABS）。危機中，貨幣市場基金、政府支援企業MBS（兩房Ginnie Mae和Freddie Mac，為政府支援類機構，簡稱為GSEs，其中大部分MBS都是GSEs發行）、資産支援證券（ABS）、市場票據和再回購協議（Repo）市場均有不同程度的萎縮，其中資産支援證券（ABS）的發行規模劇烈收縮，在危機最厲害的08年接近腰斬，但在美國政府對GSEs的救助下，證券化市場得以迅速恢復。相對於在危機中近乎消失的其他形式的影子銀行，資産證券化市場又開始恢復，除了危機發生後的2008年以外，美國資産證券化市場的年發行量均維持在2萬億美元左右。

　　資産證券化這種金融創新在美國被政府支援是有其內在原因的，除了美國當時利率市場化與金融脫媒的大背景下，銀行存在管理資産負債表壓力、追求資産出表等內在動力和需求外，通過資産證券化的方式連接起一個完整的信用鏈條，使得影子銀行系統中的金融機構能聯合完成類似于銀行所實現的信用、期限以及流動性轉換的金融仲介功能。金融危機之後，美國針對資産證券化業務的發展與監管做出了相應的反思，他們認識到由於市場主體對資産證券化的不當利用以及監管的缺位，證券化過程放大了金融風險。這些反思主要體現在政府部門出臺的相關法案、法規和監管新措施中。尤其是美國證券交易委員會對於資産證券化專項法規（Regulation AB）做出了修訂。個人認為，資産證券化新規的最大意義在於明確了逐步對這個已經非常龐大的影子銀行市場實施監管的規則和方法。無論在哪個國家，尤其是服從國際上如巴塞爾協議等金融監管準則的國家，傳統銀行相較于非銀行金融機構是有更多安全保障。

　　在我國，“非標”形式的影子銀行已經和美國一樣，規模上絲毫不遜於傳統銀行業務，只不過它們不同於美國“完整的證券化鏈條形式”，大多是獨立存在的，與銀行之間、相互之間並沒有太多複雜的聯繫，是一個較為分散的體系。同時，我們的影子銀行業務更多地是為了規避監管，對應帶來的問題是大家都説的成本上升、套利橫生，因此亟需系統性地思考如何培育標準的、能夠降低融資成本的資産證券化。

　　整體而言，本套手冊正是結合了美國金融危機前後經驗、規律與教訓，在中國資産證券化市場的進一步實踐過程的基礎上完成的，凝結了資深業務人士在具體業務實踐中的經驗總結與系統思考，不失為推動未來市場進一步健康規範發展的一種嘗試。