■降息通道中的貨幣債券市場（一）

　　由於市場對於本次降息預期較為充分，債券利率和人民幣匯率在預期兌現之後的短期反應均較為平淡，展望更長時間，在“三期疊加”的整體經濟運作格局下，通過引導無風險利率下行來有效降低企業融資成本，將是貨幣政策的長期目標之一，對貨幣債券市場的不同組成部分而言，其帶來的影響也將是長期而深遠的。這可能意味著，債券市場牛市遠未結束，貨幣市場流動性將持續充裕，可轉債市場有望繼續受益於股債雙牛，人民幣的升值空間則將進一步受到限制。

　　□本報記者 張勤峰

　　5月11日，央行降息後的債券市場呈現分化走勢，短債反應積極，收益率再下一城，長債表現則較為淡定，收益率穩中略升。市場人士指出，在貨幣市場利率低位運作的情況下，短債機會相對確定，長債仍受制于經濟基本面、地方債供給等不確定因素而難改糾結狀態。不過，考慮到政策放鬆還沒結束，經濟有效回穩往往在政策加速放鬆之後才會出現，因此長債利率未來仍有下行空間。操作策略上，鋻於市場對長期品種尚心存謹慎，短期內債券市場或仍將以結構性行情為主，投資者宜抓短放長，把握短債確定性機會的同時，耐心等待長債不確定性的消除。

　　降息預期兌現 長短債走勢背離

　　10日晚間，近期愈演愈烈的降息傳言終被坐實，央行宣佈自11日起再次全面下調存貸款基準利率。面對意料之中的降息利好，11日各期限利率債反應不一，短債借勢擴大攻勢，收益率再下一城，長債則遭遇獲利回吐，收益率穩中略升，債市收益率曲線繼續呈現陡峭化的特徵。

　　降息後長債的疲軟表現，部分可用獲利了結來解釋。這一情況在前兩次降息後也曾出現，因之前市場上貨幣政策放鬆預期一直很濃厚，長債上漲往往領先於利好政策出爐，在利好兌現後，部分資金選擇獲利了結也不奇怪。以10年期國債為例，上周後半周該品種收益率快速下行了近8bp，其中上週五（5月8日）一天就回落了7bp，很大程度上緣于市場博弈週末降息的行為。

　　值得注意的是，獲利了結無法解釋長、短期債券之間的背離，歸根到底，投資者趨短避長是對長債後市偏謹慎的結果。其實，自今年2月中旬以來，長債已表現出上漲乏力的特徵，雖然4月長債有所回暖，但其收益率至今仍未突破2月低點，反觀短債上月以來上漲迅猛，收益率已跌至近兩年低位。

　　綜合來看，市場對於長債的謹慎主要源於三個方面：一是經濟企穩回升的預期。貨幣政策放鬆對債券短期走勢固然是利好，但也帶來了經濟基本面企穩的隱憂，因此可能在中期內具有利空的作用。當前經濟表現不佳，下行風險仍大，但在政策持續放鬆尤其是地産調控放鬆後，市場上始終存在對經濟逐步企穩的預期。二是股市持續上漲，分流債市資金。從大類資産配置的角度看，股票作為風險資産更受青睞，反映出市場風險偏好上升的傾向，這于低風險的固定收益類資産顯然是不利的。據中金公司調查顯示，當前投資者整體對股票後市繼續看好。三是潛在供給壓力，萬億地方債供給推升中長期無風險利率的擔憂仍揮之不去。除此以外，當前長債收益率已低於歷史均值，且距離2月份低點不遠，有一定的心理壓力，而近期大宗商品價格反彈、豬價觸底回升，通脹出現回升的苗頭，對長債也較為不利。

　　暫且抓短放長 不宜過分看空長端

　　市場人士認為，當前短債機會仍相對確定，長債則需要根據經濟和貨幣政策動態調整策略。4月中旬以來，在貨幣市場利率持續下行的情況下，短期債券表現十分搶眼，而央行降息進一步鞏固了市場利率下行的預期，對短債構成直接利好。

　　11日，銀行間市場各期限回購利率繼續全面走低，7天期質押式回購利率下行8bp至2.26%。多數市場觀點認為，未來貨幣市場利率有望保持低位運作，從而為短期債券的盈利空間提供保障。另外，當前短債收益率也不低。中債收益率曲線顯示，目前1年期國債利率在2.66%左右，仍高出歷史均值10余個基點。

　　市場人士同時指出，短債更受益於偏松流動性，且能夠更好應對經濟基本面變數，目前進攻性和防禦性俱佳，相比之下，長債收益率並不具優勢，受制于基本面不確定性和地方債潛在供給壓力，長債仍持續糾結，收益率曲線趨陡的狀況暫時難改。

　　不過，當前也不宜過分看空長債。從歷史經驗看，經濟企穩往往發生在貨幣政策持續放鬆，貨幣條件明顯改善後，而中信建投證券等機構認為，目前貨幣條件改善還不明顯，因此政策放鬆還未結束，而且放鬆進程可能加速，在這一過程中，收益率曲線整體仍有下行的空間。機構認為，待地方債供給配套方案明確之後，長債收益率也可能迎來較明顯的下行，突破2月份低點的可能性仍有。

　　銀行間市場一年期與十年期國債收益率走勢