□海通期貨研究所成艷麗

　　國債期貨在經歷了前期的大幅下挫之後，本週一強勢反彈，週二早盤市場雖然還延續反彈趨勢，但午後期債價格出現跳水，5年期主力合約收盤較前一交易日下跌0.16%至96.750元。近兩日國債期貨的行情反覆，或許也正反映了當前市場的猶豫心態，在經歷了3月以來的大幅下挫之後，期債進一步下跌的空間或許有限，但目前市場信心仍舊不足，上攻抑或乏力。

　　期債3月以來的大幅下挫，究其原因，主要還是源於供需之間的矛盾。供給方面，3、4月份本來就是利率債常規的發行小高峰，再加上管理層批准的地方存量債務1萬億的置換債券額度，市場對於潛在供給壓力加大頗為擔心，市場信心受到較大打擊。需求方面，3月份貨幣市場利率整體維持高位，銀行間市場7天期回購加權平均利率基本上在4%以上，然而相對應的債券收益率在經歷了2014年的債券牛市之後已經回歸至歷史均值水準，3月份10年期國債收益率在3.4%-3.6%之間，其配置優勢較2014年大打折扣；再加上股市火爆、IPO打新收益率維持較高水準，進一步降低了長債收益率的相對配置優勢，資金逐利棄債投股致使長債需求不振。供給壓力過大、配置需求不足兩因素相疊加導致了3月以來期債的大幅下跌。

　　後市期債反彈能否延續將主要取決於兩方面，一方面是債券供給端的壓力能否得到有效化解，另一方面需求端期債以及其標的的中長期利率債的配置優勢能否重顯。供給端壓力的化解將主要取決於央行是否會採取相應措施進行對衝。從基本面來看，近期公佈的經濟數據依然顯示經濟增長不容樂觀，通脹也維持低迷，如果由於地方債供給增大導致社會融資成本上升也是我們不願看到的，因此預期央行或將採取一定措施緩解市場壓力。

　　需求端方面，當前10年期國債收益率已經上漲到3.70%、10年期國開債收益已經上漲到4.2%的階段性高位，長債的配置優勢在短期貨幣利率逐步下降後或將逐步顯現。3月下旬以來在央行公開市場操作的指引下，以及央行通過SLF、MLF向市場定向提供流動性的影響下，貨幣市場利率得以有效下行，銀行間市場7天期回購加權平均利率已經連續一週多時間維持在3.5%以下。從2013年以來的周度數據來看，當貨幣市場的指標利率銀行間市場7天期回購利率較長一段時間高於4%時，資金面將對債市形成一定的壓制，債券大多走熊；當7天期回購利率在4%以下尤其是3.5%以下的時候，資金面將對債市形成一定的支撐。央行昨日公開市場再次下調7天期逆回購利率10個BP至3.55%，這已經是3月份以來央行第五次下調公開市場逆回購利率，充分彰顯了央行通過公開市場引導短端利率下行的意圖。未來如果貨幣市場利率持續維持低位，收益率曲線趨陡，將有利於長債配置優勢的重新顯現。

　　總體來看，期債在經歷了3月以來的大幅下跌之後，安全邊際有所提高，進一步大幅下跌的空間或許有限。但目前期債市場依然面臨地方債擴容等一些不確定因素，上行動能亦顯不足，在央行未有相關政策出臺之前，期債市場或仍將反覆。