利率市場化不意味著完全由市場主體自由決定利率水準，而是強調在利率決定機制中，政府和央行、各市場主體各歸其位。從歷史經驗來看，政府或央行啟動利率市場化的目的也不單純是要將利率水準的決定權交給市場，相反，在利率市場化過程中和完成後，政府和央行在利率決定過程中的影子始終存在。“看得見的手”在是否由“看不見的手”成為利率水準的主導力量這一問題上具有較強的主動性。

　　“看得見的手”和“看不見的手”的關係

　　從歷史上看，利率市場化往往以經濟、金融環境的變化為起點，從而促使政府或央行改變以往通過設定銀行資産、負債兩端利率水準或控制信貸規模等粗放式利率管理手段的局面。

　　以美國為例，從1960年代末開始，一方面，政府通過人為壓低融資成本以實現戰後經濟復蘇的邊際效果在減弱；另一方面，在受管制的利率水準下，銀行吸納存款能力較弱乃至出現金融“脫媒”，進而導致中央銀行貨幣政策的有效性下降，資金大量淤積在貨幣市場而阻礙了實體經濟融資鏈條。在這一情況下，政府逐步打開銀行負債端定價，有助於打通貨幣政策傳導機制，促進政策工具效力的恢復。再看日本，與其他國家略有不同，日本利率市場化是從國債市場市場化招標(而非放開存貸款利率)開始的，其大背景是通脹高企導致實際利率水準為負，同時財政赤字率上升使得政府融資壓力較大，而在政府利率管制的低利率發行背景下，商業銀行承接國債的能力和意願有限，從而出現了發行困難的情況。也就是説，日本政府啟動利率市場化的政策出發點是緩解政府發債困難的局面。

　　雖然政府和央行不再直接干預銀行的存貸款利率，但這並不意味著其對利率水準失控。相反，央行仍然能夠通過調節貨幣市場短端利率水準影響政府和企業的融資成本。在利率市場化完成以後，從美、日、韓、德等國家的數據看，銀行存貸款利率、債券市場利率與央行的政策利率間都存在著高度正相關性。

　　“利率市場化”不意味著完全由市場主體自由決定利率水準，而是強調在利率決定機制中，政府和央行、各市場主體各歸其位。從歷史經驗來看，政府或央行啟動利率市場化的目的也不單純是要將利率水準的決定權交給市場，相反，在利率市場化過程中和完成後，政府和央行在利率決定過程中的影子始終存在。“看得見的手”在是否由“看不見的手”成為利率水準的主導力量這一問題上具有較強的主動性。個人認為，政府和央行在利率市場化推進過程中的“急”與“緩”可以産生一定的影響力。如果利率市場化的影響與政府以及央行貨幣金融政策的主要方面相背離，則不能夠排除其進度暫緩的可能。

　　利率市場化不一定伴隨著資金配置效率的提升

　　美國經濟學家麥金農和肖在1970年代時曾指出，政府人為地壓低名義利率水準會使得金融市場供需不平衡，從而造成儲蓄率下降、資金配置效率低下的情況。麥金農和肖將這種現象稱為“金融抑制”。為了打破這種局面，則需要進行金融深化(financial deepening)，其中利率自由化(譯為利率市場化)是一個較為重要的方面，這有助於資金配置效率的提高。

　　從國際經驗看，利率市場化啟動後，資金的逐利特性得到了充分體現。以美國為例，在利率市場化前中期內，銀行業資産配置中，收益率水準較高的貸款類資産配置比重上升，而證券類資産(以政府和機構債為主，收益率相對較低)的佔比下降；在貸款中，收益率較低的工商業貸款比例下降，而收益率較高的房地産企業貸款比例上升。以日本為例，在利率市場化進程中，銀行業同樣加大了對高風險領域的配置力度，房地産行業的貸款比例出現明顯上升，銀行業的順週期經營特徵被進一步放大。短期內，這可能有助於平抑因負債端成本上升對銀行盈利的負面影響，但也加速了日本資産價格泡沫加速膨脹以及最終破裂，併為上世紀90年代初開始的長達十餘年的銀行業不良債權危機埋下了伏筆。

　　資金的配置效率和收益率兩者之間雖然存在一定相關性，但不能夠畫等號。資金配置效率的提升，一方面是指金融體系能否高效地為需求方以合意價格提供資金，另一方面也包括資金是否能夠投向符合産業發展方向、效率較高的領域。利率市場化有助於提高資金配置效率，卻並不是決定配置效率高低的唯一變數。富有層次的金融體系、完善的資本市場制度環境、貨幣政策傳導機制等多重因素都在相當程度上影響資金使用效率。而收益率水準僅僅是資金運用的結果，收益率水準高不意味資金配置效率高。在利率市場化加速推進階段，如果資金配置效率與收益率較高的領域能夠幸運地“重合”，則利率市場化具有較為正面的宏觀意義，否則對金融體系穩定性還可能有負面影響。

　　目前可能不是中國加速推進利率市場化的最佳時機

　　1.經濟轉型與債務體系風險上升相疊加，容易引起資金配置效率和收益率兩者關係的扭曲

　　目前，中國亟需改變之前過度依賴投資拉動為主的增長模式，工業體系也面臨著“瘦身”(去過剩産能)和“強肌”(加大科研投入、實現價值鏈由低端向中高端的轉變)的戰略轉型。在舊有的增長模式尚未打破而産業轉型升級仍處於萌芽狀態的背景下，不同領域內資金使用效率的高下可能體現得並不明顯，資金的使用效率和收益率兩者之間並不存在絕對的同向變動關係，甚至可能出現一定程度的背離。

　　中國當前的宏觀債務率水準較高，金融體系為了緩解越來越大的債務到期迴圈滾動壓力、保證企業和銀行的資産負債表不出現大幅縮水的“硬著陸”風險，有被迫向産能過剩的低效領域繼續“輸血”的壓力，債務體系對貨幣構成了較強的吞噬效應。較高的風險程度往往對應著更高的要求回報率水準，不加干預地由市場主體決定資金流向或使得債務空轉效應進一步放大，不同領域資金使用的收益率水準相對其配置效率而言也會體現出更強的“黏性”。

　　2.利率市場化容易成為放大利率波動區間或利率抬升的推手

　　從國際經驗看，利率市場化進程中，利率水準的抬升或者大幅波動在所難免。美、日、韓等國均出現過名義利率大幅抬升或者波動性放大的情況。根據世行統計，利率市場化的初期和中期，在名義利率數據時間序列較全的20個國家中，15個國家名義利率上升，5個國家名義利率下降；實際利率數據比較齊全的18個國家中，17個國家實際利率上升，1個國家實際利率下降。

　　在未來相當一個時期內，中國政府和央行的政策導向是壓低金融市場的利率水準、維持金融體系穩定。今年以來，央行也通過基礎貨幣投放、不對稱降息、定向降準等多種方式傳達了降低實體經濟融資成本的信號。放鬆利率管制可能導致利率波動性放大或者中樞抬升，並且阻礙實體經濟以合意價格水準獲取資金，這應該不是政府和央行所樂見的結果。

　　3.銀行體系進一步承壓

　　近幾年來，中國銀行業資産品質問題時隱時現，最近幾個季度內不良貸款餘額和比例加速上行。由於有相當程度的實質性風險是在表外，因此，可能還有一部分風險沒有完全體現出來。雖然目前銀行整體不良率水準看似不高，但風險的隱蔽性和問題的長期性不容忽視。在銀行體系基本面本已脆弱的情況下，過快推進利率市場化很可能導致因負債成本上升帶來盈利收窄，從而使得銀行經營壓力加大。

　　從美、日等國經驗來看，利率市場化都給銀行體系帶來了不小的衝擊，但是由於制度安排上的差異，利率市場化對於兩國金融體系的影響不盡相同。從美國來看，利率市場化對金融體系的衝擊主要表現為銀行破産數量的上升。美國倒閉的銀行數量由1960-1980的年平均不足10家上升到了1986年的162家。

　　從制度安排來看，我國存款保險制度尚未建立(美國在上世紀30年代已經建立起存款保險制度)，銀行體系出現與美國類似的大面積破産、風險快速出清的概率不高。如果中國銀行業重蹈日本覆轍而貨幣金融政策又無法迅速轉向以風險切除為導向的“非常規”框架，則對實體經濟和金融體系可能産生負面影響。 (作者係人保資産保險與投資研究所研究員，本文僅為個人觀點，與供職單位無關)