□上海證券交易所資本市場研究所 潘妙麗

　　自新“國九條”提出市值管理概念後，上市公司市值管理的熱情被極大激發，不少上市公司通過跨界轉型、擁抱網際網路、設立並購基金、定向增發、推出股權激勵、員工持股計劃、承諾高送轉等市值管理手段推動了公司市值的快速增長。但與此同時，隨著市值管理財富效應的顯現，各種打著市值管理旗號從事涉嫌虛假陳述、內幕交易、操縱市場的行為開始暗流涌動，或衝破政策底線，或遊走灰色地帶，嚴重背離了新“國九條”出臺的初衷。為此，進一步明晰市值管理的目標和內涵，澄清市場對市值管理的認識誤區，對倡導樹立正確的市值管理理念、促進上市公司建立規範的市值管理制度、提升中國資本市場的股東回報具有重大的現實意義。

　　歷史背景催生市值管理的時代需求

　　新“國九條”提出鼓勵上市公司建立市值管理制度，具有深刻的歷史背景。因此，正確理解市值管理的概念和內涵，必須將其放置於我國資本市場發展的整體脈絡當中，深刻洞悉中國股市特定的歷史背景，統籌研判、審慎對待。我們認為，正是中國股市特定的發展歷程催生了市值管理的時代需求：

　　一是我國上市公司缺乏市值管理的內生動力。我國股票市場成立之初，肩負著保護國民經濟支柱産業不受外資衝擊的歷史使命，國有股、法人股等作為非流通股不能上市流通，形成了非流通股與流通股並存的股權分置局面。佔有控制權的非流通股股東利益由於不受股票交易市場價格變動的影響，注重的是公司利潤的最大化和凈資産的增值，而不關注市值。股權分置改革完成後，上市公司的股票實現全流通，市值表現與大股東的經濟利益密切相關，上市公司追求的目標逐漸由利潤最大化轉向公司價值最大化。然而此時，儘管大股東和中小股東的利益一致了，但掌握經營權的公司管理層卻由於缺乏市值考核和股權激勵，與大股東、中小股東的利益未能有效綁定，市值不是其關注的重點，而更關注工資、獎金及在職消費等隱性報酬，因此仍然缺乏市值管理的動力。

　　二是我國股市“牛短熊長”及“暴漲暴跌”特徵明顯。我國股票市場是在行政主導基礎上快速發展起來的，“新興+轉軌”特徵非常鮮明，同成熟市場相比，我國股票市場在支撐市場健康運作的基本邏輯方面都還有所欠缺，因此呈現出與海外成熟市場“牛長熊短”及“慢牛”截然不同的特徵，集中體現為“牛短熊長”和“暴漲暴跌”。統計顯示，我國股市自1990年開市以來，上漲年數與下跌年數大致相當（上漲與下跌年數分別為13與11），特別是2001年以來，下跌年數顯著超過上漲年數（上漲與下跌年數分別為5與8）。投資者賬戶數據顯示，2004年-2013年間，投資者整體盈虧程度波動較大，特別是2006年-2009年這四年，盈虧幅度超過50%。

　　三是我國資本市場缺乏長期穩定的回報機制。長期以來，我國資本市場沒有建立穩定的投資者回報機制。主要表現為回報方式單一、現金分紅比例低、可持續性差、集中度高等問題。特別是業績成長、市值增長等回報股東的方式尚未成為市場的主流。數據顯示，我國上市公司2001年-2013年間，EVA回報率為正值的公司比例逐年下降，這説明公司創造的價值未能彌補投資者投入的成本，投資者不但沒有獲得回報，反而價值受到了損害。在這種情形下，容易引發投資者之間關係變成爭奪短期資本利得的博弈，市場演變成一個“零和遊戲”。考慮到交易成本和持股成本較低的大小非減持等因素，市場整體上是一個“負和遊戲”，大多數投資者虧損難以避免。

　　科學審慎地界定市值管理的概念

　　由於市值管理屬新生事物，市場對其並無統一的定義。目前，比較普遍的做法是將其理解為上市公司基於公司市值信號，有意識和主動地運用價值經營方法和手段，以達到公司價值創造最大化、價值經營最優化和價值實現最大化的戰略管理行為。但這種理解過於泛化，容易將市值管理作為一個“概念筐”來囊括上市公司所有預期或實際影響股價的實踐，甚至將市值管理簡單地理解為拉升股價。典型如定價管理、股價管理、交易管理等，其基本模式是事先設定未來擬達到的市值並由此確定股價目標，再採取措施在市場進行股價運作，更有甚者，以市值管理為名，進行概念炒作、股價操縱等“偽市值管理”行為。例如，證監會于2014年底宣佈立案調查的18隻涉嫌市場操縱的股票中，就有部分涉嫌“以市值管理名義內外勾結，通過上市公司發佈選擇性資訊配合等新型手段操縱股價”等行為。

　　針對上述情形，監管部門亟需對市值管理的目標和內涵進行合理的界定。綜合新“國九條”提出市值管理的背景以及中國股市發展的歷史和現實需要，我們認為，現階段，市值管理應當達成三個遞進的目標：一是通過引導上市公司建立市值管理制度，促進上市公司股東及管理層關心股價，以此解決市值管理的動力問題；二是在股價偏離內在價值時，鼓勵上市公司運用恰當的市值管理手段，引導股價合理回歸內在價值，以此發揮市值管理的糾偏作用；三是通過市值管理抑制非理性波動，建立長期穩定的回報機制，以此完善證券市場的基本功能。

　　在上述目標設定下，市值管理的概念應當作“去泛化”理解，即儘量縮窄市值管理的邊界。例如，可將市值管理界定為以公司創造價值、股價合理反映內在價值、投資者分享價值為目標，建立公司股東、管理層與投資者市場化約束機制和利益協同機制，健全資本市場功能的一項制度安排。同時，明確市值管理的根本是價值創造和提升企業的長期競爭力，強調上市公司在市值管理工作中應厘清市值管理的誤區，注意邊界與底線，防止市值管理概念被泛化和濫用。

　　這裡，需要特別指出的是，股價合理反映內在價值是市值管理的目標之一，但不能簡單地將其理解為做高股價、做大市值。“合理反映”的過程是雙向的，既可以是提高低估值股票的價格，也可以是拉低被高估值股票的價格，最終目的是使“白菜價”的股票賣出“白菜價”，“白玉價”的股票賣出“白玉價”。市值管理需要承載起對市場的糾偏作用。

　　打擊不當市值管理行為

　　發揮市值管理糾偏作用

　　當前，推進上市公司開展市值管理的主要困難，在於市場尚未對市值管理形成統一的認識，導致市場中濫用市值管理的現象較為嚴重，不僅制約了市值管理正面效用的發揮，也為上市公司市值管理的監管工作帶來了挑戰。因此，為進一步規範市值管理行為，發揮市值管理的正能量，我們認為監管部門應繼續做好以下幾項工作。

　　一是出臺市值管理相關指引，引導上市公司樹立健康的市值管理理念。市值管理的主體是上市公司，市值管理工作應當是上市公司的一項的系統性、規範性和常態性工作。這就要求上市公司對市值管理首先要有一個清晰的界定。從新“國九條”的政策意圖看，其鼓勵上市公司開展市值管理，更多是提倡形成一種有助於證券市場穩健運作的市值管理觀念。因此，監管部門應當發佈相關指導性文件，如市值管理白皮書或指引等，以原則為導向，闡述監管機構對市值管理相關事項的傾向性看法和監管要求，引導上市公司樹立健康的市值管理理念，制定規範的市值管理制度。

　　二是從規範市值管理工具的角度遏制不當市值管理行為的發生。考察現有不當的市值管理行為，大多數是對既有的市值管理工具的濫用，如資訊披露違規、股權激勵不實、員工持股變“員工炒股”、不負責任的跨界並購、隨意的高送轉，以及與此相伴相生的各類內幕交易和市場操縱等。因此，打擊不當的市值管理行為，應當從規範各類市值管理工具出發，防止其披上“市值管理”的外衣後肆無忌憚地突破監管底線，擾亂市場秩序。如，針對並購重組這個市值管理工具，監管部門可通過督促上市公司披露同行業比較資訊、適當擴展資訊披露的深度和範圍，以及強化上市公司在跨界轉型中的風險提示等方式，提高資訊披露的針對性和有效性。針對股權激勵及員工持股計劃這一市值管理工具，監管部門應做到加強事中事後監管，一旦出現違規，予以嚴懲。特別是對高杠桿員工持股計劃進行重點監控，發現在員工持股計劃鎖定期結束前宣佈高送轉，或向市場散佈虛假利好，並且侵害到中小投資者利益的，加大處罰力度，要求上市公司建立補償機制，對給投資者造成的損失予以補償等。

　　三是創新監管手段，及時發現不當的市值管理行為。市值管理容易被濫用的另一個原因是，市值管理與股價操縱在具體手段上極為類似，其合規性的界限比較模糊，察覺難度大。因此，為及時發現不當的市值管理行為，需對現有監管手段進行創新。如，加強對不同渠道流轉資訊的監管，擴大資訊披露監管的內容和範圍，加強對研究報告、市場評論、媒體報道、小道消息等非法定資訊披露的監管，查處通過非法發佈虛假資訊炒作公司股價的行為。其次，適應技術和市場變革新趨勢，加強對上市公司市值管理動機的研究，探索通過“大數據”比對等科技化手段，強化資訊披露和股票交易的聯動監管，及時發現利用市值管理進行內幕交易和市場操縱的行為。

　　四是完善市場整體運作機制，逐步建立“牛長熊短”的股市運作格局，從根本上改善公司市值。市值管理的核心是價值創造，但表現形式是股價，要從本質上改善公司市值，首先要專注主業，創造內在價值；其次，還要改善市場整體形態，促進“牛長熊短”格局的形成。具體來説，一是要建立資本市場信用體系，實現依法治市；二是要平衡上市與退市，充分發揮市場關於定價、資源配置等的功能，促進價格向價值的理性回歸；三是要改善投資者生態，吸引中長期資金入市以穩定市場；四是要完善投資者回報制度，推行股票回購工具的運用，改善分紅中的結構性問題；五是合理匹配投資産品與其風險的關係，減少市場上的無風險高回報固定收益類産品，使風險和回報對稱化；六是建立公司價值創造的長效機制，包括清晰、穩定的中長期戰略，穩定的團隊構建，研發機制，穩定及可預期的分紅體系；七是要做好投資者關係管理，在資訊披露上讓投資者能更多地理解公司。

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