□聯合資信研究部

　　2014年以來，隨著宏觀經濟持續下行，我國債券市場信用風險開始逐漸暴露，中小企業集合債券和集合票據擔保代償事件屢有發生，中小企業私募債券違約事件接二連三。而從2014年以來債券市場上發生的違約事件來看，多只債券發行人明顯缺乏償債能力，無法如期足額償還債券本金和/或利息，但最終通過變賣資産、擔保代償或疑似擔保代償的方式使得債券未發生違約。我們認為，不能僅僅以債券違約率來衡量債券市場信用風險，也應關注發行人主體的違約事件和違約率統計。

　　根據我們對違約率的統計，2014年我國公募市場公司類債券違約率為0.02%；發行人主體違約率為0.17%。2014年我國中小企業私募市場上，債券違約率為1.70%，發行人主體違約率為1.95%。從中可以看到，債券違約率和發行人主體違約率已經呈現較大的差別。由於發行人主體違約是從發行人主體償債能力的角度進行評價，所針對的是其全部金融債務，而不僅僅是其所發的債券，當發行人其他金融債務發生違約時，一方面説明其已經缺乏償債能力，另一方面可能會導致其他金融債務的加速清償，發生債務危機，其所發債券也可能會面臨兌付違約。因此，我們認為發行人主體違約可以作為債券違約的一個先兆，我們不應僅僅以債券違約率來衡量債券市場信用風險，也應關注發行人主體的違約事件和違約率統計，且在債券發行、交易等相關文件中也應引入發行人主體違約概念，並明確發行人主體違約情形以及債券持有人在發行人觸發主體違約情況下應有權利。對此，有兩點建議：

　　第一，引入統一的發行人主體違約定義和標準。目前，我國債券市場上還沒有發行人主體違約的統一定義標準，結合國內外相關違約定義，我們認為，除發行人無法如期足額償付債券本金和/或利息構成發行人主體違約的情形外，即使在所發債券沒有發生兌付違約的情況下，如果發行人發生債務重組、破産重整、資産不足以清償全部債務或其他金融債務發生違約的情形，均構成發行人主體違約。這樣做有幾點積極意義：一是引入發行人主體違約概念和標準，可強化市場對發行人主體違約的認識，有利於建立統一的違約行為和違約責任標準，更好地約束髮行人的行為。二是可以完善違約觸發條款設計，更有力地保障投資者利益。債券投資者應該對發行人的違約行為和違約責任有更嚴格的要求，當發行人主體發生違約情形時，可以及時對風險進行處置，如申請資産保全、追加擔保、提前償還、甚至申請破産清償等。三是可以避免非市場化因素對市場的干擾，更好發揮信用評級的作用，體現信用評級的價值。引入發行人主體違約概念，即使發行人所發債券沒有發生違約，評級機構可以通過對發行人主體違約的判定更好地為市場揭示風險，同時也有利於違約率的統計和積累，增加對信用評級結果的檢驗手段。

　　第二，評級機構應進一步完善和細化信用等級劃分標準。發行人主體違約存在多種情形，信用評級機構在評級序列設置上應涵蓋上述違約情形，並根據不同情形或風險程度加以區分。參照國際評級機構的經驗並結合我國實際情況，建議在發行人主體信用評級序列設置上增加D級別，用以明確表示發行人發生主體違約，喪失償債能力；引入選擇性違約概念，用特定符號表示發行人部分債務發生違約的情況；債券信用評級序列增加D級別，用以明確表示債券發生兌付違約或發行人已宣告其無法償還所發債券本金和/或利息，債券即將面臨兌付違約。信用評級序列的進一步豐富或細化，不僅有利於市場對發行人主體違約的統一認識，便於違約率統計標準的統一，同時也有利於區分違約事件的性質或程度，為市場提供更明確、簡明的資訊。