□利可資産 潘瑋傑

　　1月-2月經濟數據大多低於市場預期，工業增速下滑創新低、房地産銷售疲軟、投資增長乏力，經濟下行風險不容小覷。或許迫於穩增長的壓力，央行不得不加大總量寬鬆力度，然而僅憑貨幣政策要想取得預期效果並不是一件容易的事。

　　過去一年央行採取貨幣政策的實際效果總體來説並沒有達到預期，主要是因為我國貨幣政策的傳導機制出現一定問題。隨著利率市場化改革的推進，銀行貸款利率現在基本已經放開，銀行可以自主進行風險定價，但是受貸款成本約束增加及經濟下行風險增加影響，銀行風險偏好有所下降，缺乏降低融資成本的動力，特別是降低利率，將貸款借給那些高風險的中小企業及産能過剩行業。在經濟增長下行壓力越來越大、産能過剩的問題越來越嚴重的背景下，隨著經濟週期性調整特別是房地産市場的週期性調整，銀行的風險在不斷暴露。

　　去年以來，國內銀行不良貸款規模及不良貸款率全面上升。資産品質的惡化不僅會影響銀行盈利水準，也會減弱銀行擴張信貸的動機。所以去年才會出現銀行間資金氾濫、股債資産價格不斷推升與實體經濟資金匱乏的局面並存。

　　當前實體經濟融資成本居高不下的另一個原因在於，預算軟約束平臺的高負債率帶來了巨大的還本付息壓力，對其他經濟主體的金融資源形成擠佔。如果沒有財政和其他方面的進一步改革措施的執行，這些經濟主體是難以自發地削減債務。而央行一直有意淡化貨幣政策的寬鬆預期，也許就是為了避免債務進一步擴張。

　　當前經濟放緩程度尚未觸及目標區間下限，但是經濟對就業的衝擊，需引起警惕。目前，就業形勢總體無礙，但仍有隱憂。隨著經濟增速下滑制約了服務業增長，會導致其就業吸納能力下降；企業盈利增速放緩，會削弱企業新雇傭員工的意願。如果就業出現較大問題，那麼政府容忍經濟增速下滑的定力可能會有所動搖。屆時，貨幣政策可能需要傳遞更強烈寬鬆預期，總量貨幣政策可能成為央行首選工具。

　　針對經濟失速以及就業衝擊，寬鬆的貨幣政策要想取得效果，首先要改善目前的傳導機制。這就要求允許銀行加大自身呆壞賬核銷力度，或者進行銀行的債務置換以減輕銀行核心資本的壓力，這樣銀行才有望提升信貸以實體經濟。其次，需要更加積極的財政政策加以配合。2015年擬安排財政赤字1.62萬億元。其中，中央財政赤字1.12萬億元，地方財政赤字5000億元，赤字率從去年的2.1%增至2.3%，這表明今年積極的財政政策將發力。

　　減稅和增支是積極財政政策發力的重點。今年政府將繼續實行結構性減稅和普遍性降費，減免涉及小微企業的有關行政事業性收費和政府性基金，切實減輕小微企業負擔。在增加支出方面，2015年安排的中央基建投資4776億元，比上年增加200億元。投資結構進一步調整優化，重點向國家重大工程，跨地區、跨流域的投資項目以及外部性強的重點項目傾斜，進一步減少競爭性領域投入和對地方的小、散項目投資補助。深化財稅體制改革、更好防範財政金融風險需要同時進行。要通過實行全面規範、公開透明的預算管理制度，進一步推進營改增、消費稅等重要稅制改革，以及改革轉移支付制度等，推動財稅體制改革取得新進展，有利於進一步對預算軟約束平臺的債務風險進行控制、降低社會融資成本。

　　總的來看，寬鬆的貨幣政策配合更積極的財政政策，有助於企業投資回升和房地産投資企穩；財稅改革的加快亦將有助於政府宏觀調控效果的實現，因此下半年的經濟增速有望穩定在合理區間從而保證就業不受衝擊。