貨幣政策抗通縮又成主流觀點

　　央行再降利息，貨幣政策抗通縮又成為2015年主流觀點。

　　經濟學對通縮形勢的認定一般是連續三個季度的價格水準的負增長，“連續”是為了確認通縮不是短期狀態，有利於判斷未來態勢。國內描述價格指數的月度指標CPI至今仍然呈現正增長，連“負”增長還沒有出現，更沒有連續“三個季度”之憂。

　　“通縮論”最大的擔心是PPI已經出現連續35個月的負增長。PPI是否會成為未來價格指數CPI形成三個季度連續負增長的推手？這要分析PPI負增長的原因。本輪PPI負增長實際出現兩個變化階段。第一階段PPI從2012年初開始負增長一路收窄至2014第三季度；第二階段2014年底PPI負增長幅度重新開始擴大。PPI兩段不同的走勢，既顯示了負增長的“原因”，也顯示了原因的“變化”態勢。

　　PPI是上游生産資料和生活資料的出廠價，2012年初，國際國內增長環境和條件發生變化，中國經濟呈現進入新常態發展階段的特徵，製造業産能過剩的問題凸顯，對上游原材料加工的需求下降，一些過剩産能的領域本身就是上游原材料的加工製造業。經濟學最基本的原則告訴我們，當供給大大超過需求，價格就會下降。上游原材料製造加工業的産能過剩，顯然是本輪PPI第一階段負增長的主要原因，或者説“結構性通縮”是負增長的原因。同時PPI負增長的幅度不斷收窄，説明過剩産能正在逐步退出，第一階段PPI變化呈現産能過剩的調整效果正在凸顯。不過，PPI負增長説明行業整體仍然呈現生産企業的邊際收益為負，産能仍然過剩，需要繼續調整。

　　PPI重拾負增長升勢的第二階段，顯然與國際油價大幅下跌有關。石油購入價格從去年下半年開始下降，幾乎與PPI負增長的幅度擴大同步，因此“輸入性通縮”是第二階段PPI負增長幅度擴大的主要原因。

　　寬鬆貨幣政策不是治理輸入性通縮的良方

　　寬鬆貨幣政策能解決輸入性的石油價格下跌嗎？我們知道，石油價格下跌與美國對俄羅斯的經濟制裁有關，與美國石油增産和頁巖氣大規模開採有關，與石油輸出國為保持國際市場份額堅持不減産的策略有關，這些近期影響油價下跌的因素都不可能由國內印發鈔票來解決，最關鍵的是國際石油價格由美元定價而不是由人民幣定價，人民幣的貶值升值對國際大宗商品市場還不會構成實質性影響。現階段寬鬆貨幣政策不會對輸入性通縮産生影響。

　　實際上，上世紀70年代爆發石油危機以後，美聯儲把石油價格剔除出所謂“核心”通脹定義，而定為“非核心”通脹，主要理由就是貨幣政策也就是美聯儲基準利率的調整對石油價格沒有直接影響。因此輸入性通縮對國內貨幣政策具有“免疫力”，寬鬆貨幣政策不是治理輸入性通縮的良方。不過，我們判斷石油價格進一步大幅下跌的可能性不大，輸入性通縮會逐步緩解。

　　貨幣政策難以解決結構性通縮問題

　　貨幣政策能解決産能過剩帶來的結構性通縮問題嗎？寬鬆貨幣政策對經濟影響的邏輯是，印發貨幣增加經濟運作中的流動性，提供有效投資增長所需要的資金需求。但是對於産能過剩的領域，不但不能增加投資，還要減少投資促退産能。

　　如果印發過多的鈔票，在新的成長性産業沒有形成之前，會導致過剩流動性流入過剩産能領域，繼續維持過剩産能的無效投資和一些領域的價格泡沫，結果是固化不合理的産業結構，加劇價格泡沫風險，加大結構調整的難度。部分産業的産能過剩導致的結構性的有效投資下降和PPI負增長，不是全面有效投資需求的下降。貨幣政策是宏觀政策，用宏觀政策解決結構性有效需求下降的問題，不僅不會解決結構問題反而會加劇宏觀層面的問題。

　　結構性問題要結構性解決

　　過剩産能是産業結構不合理的表現。對過剩産能的調整就是調整不合理的産業結構。對整體經濟的平衡發展而言，在不合理産業結構調整的同時，一定要培育和形成新的合理的産業結構，使對新的合理的産業的有效投資增長，能夠平衡對不合理産業結構調整導致的無效投資的減少，從而穩定調整期的經濟增長和可持續的經濟增長。進一步調整過剩産能培育新的有成長性的産業，是走出結構性通縮保持新常態經濟下的中高速增長水準最有效最有針對性的解決方案。

　　大眾創業、萬眾創新應該成為2015年的新國策和新常態經濟發展階段的新戰略。2014年簡政放權減稅免費釋放了經濟的活力，數以千萬計的中小企業異軍突起，對2014年創造就業穩定增長起到了實質性的作用。從短期來説，各類中小企業的誕生在創造就業的同時，填補各自領域小小的空白，創造各自領域的小小有效投資和消費需求，螞蟻雄兵的合成力量完全可以形成新的增長點，成為穩增長的生力軍。從長期來説，新常態經濟處於資訊化網際網路新業態快速發展時期，中小創新企業非常有可能成為技術轉化高科技産品開發的主體，換句話説，中小創新企業可能成為新常態經濟創新驅動的重要載體。落地“大眾創業萬眾創新”的思路，是穩定2015年經濟增長的重要保障之一，也是新常態經濟創新驅動保持中高速增長的重要基礎。

　　至於貨幣政策，按照既定的貨幣供應量的增長目標，已經高出名義GDP增長3-4個百分點，過度的流動性肯定是有害無利之舉。短期內，有關部門在降低基準利率的同時，要注重利率傳導機制的疏導，才能達到引導信貸利率下降的目標。