□本報記者張勤峰

　　近期債市觀點分歧加劇，收益率來回波動，除了宏觀數據“上躥下跳”擾亂投資者預期之外，地方政府性存量債務置換的消息也引起不小震動。分析人士指出，在債券供給季節性上升的基礎上，地方債務置換和財政赤字擴張將進一步增加政府債券凈供給，在不考慮貨幣政策對衝安排的情況下，增量供給壓力將令利率債蒙受調整壓力，但硬化地方融資約束、有序處置存量債券，將有利於真正降低無風險利率水準，從而對債券中期繼續走牛構成支撐。

　　新債供給大舉壓境

　　從往年情況看，每年春節過後，一般從3月份開始，債券供給規模會明顯增加。本月以來，債券發行活動趨於活躍，上半月發行規模已接近2月全月的八成水準，未來發行規模繼續上升是大勢所趨。更需注意的是，由於今年財政預算赤字擴大，加上地方政府存量債務的置換工作即將展開，政府債券發行大舉擴容的趨勢明確，需要對未來利率市場面臨的供給衝擊保持必要警惕。

　　按照2015年預算草案，今年預算財政赤字規模為1.62萬億，比去年的1.35萬億有所上升，意味著今年國債和地方政府債的凈增量都將上升。其中，今年地方財政預算赤字5000億元，比2014年增加1000億元。有機構表示，考慮到新《預演算法》已賦予地方舉債許可權，今年到期的1714億元地方債可用借新還舊的方式償付，不佔用發債額度，因此今年地方政府可發行的用於彌補財政赤字的一般債務為6714億元。另外，預算草案提到今年將發行地方政府專項債券1000億元。簡單加總，這兩項形成的地方債供給將達7714億元，高於去年的4000億元。

　　在此基礎上，地方政府存量債務置換將進一步大幅增加今年地方債供給。據財政部相關人士披露，近期財政部已下達地方存量債務1萬億元置換債券額度，置換範圍是2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中，2015年到期需要償還的部分。目前的市場解讀普遍認為，存量債務置換類似于到期地方債借新還舊的處理方式，並不佔用今年地方債的舉債額度，也不增加地方政府債務餘額，但由於債務形式發生了變化，將導致地方債發行量和凈發行量大幅增加；而且，這1萬億元額度，僅考慮了2013年審計結果中2015年到期償還部分，在存量債務甄別結果出爐後，不排除上調置換額度以覆蓋2013年7月到2014年底的新增債務的可能性。此外，這1萬億元置換額度並沒有完全覆蓋2015年到期地方存量債務，也增加了未來置換額度擴容及地方債發行量擴容的不確定性。

　　總的來看，今年預算赤字擴大和地方債務置換將大幅增加政府債券的凈供給，從而可能對債券市場造成結構性衝擊。方正證券報告指出，如果這些地方政府債全部交由市場消化，按照以往慣例，地方政府債主要在二三季度發行，將會對這段時間的利率債供需格局造成很大衝擊。

　　債務置換實質影響短空長多

　　不過，海通證券等研究機構認為，未來利率債供給上升對市場的衝擊程度，還需結合央行貨幣政策操作來考慮，且從長遠來看，有序清理處置地方存量債務，有助於真正降低市場無風險利率水準，對利率市場乃至整個債券市場有長遠利好。

　　招商證券報告指出，今年地方債發行對於國債、國開債等利率債存在一定的供給衝擊，衝擊的程度則取決於央行需求側的管理，主要是流動性的安排，如果安排以再貸款或者PSL等緩衝，則利率衝擊可控；如果央行不作流動性配合，則對於利率影響偏負面。

　　海通證券報告亦指出，地方債供給大幅增加或推升市場利率水準，削弱政府降低負債成本的政策效果，也不利於降低社會融資成本，因此央行或將配合地方債發行，為商業銀行提供認購資金，方式一是降準，二是向特定對象發放PSL或再貸款。另外，結合2007年財政部發行特別國債的案例來看，海通證券認為今年1萬億置換債券未必會完全面向市場發行。

　　海通證券進一步指出，與當前的經濟增速和通脹率相比，目前中國的無風險利率水準相對偏高。導致這一現象的重要原因之一，便在於融資平臺等軟約束主體發行的城投債享受地方政府隱性擔保，城投債等低風險高收益品種擠壓了國債、國開債等真正無風險資産的需求。該機構認為，未來隨著城投債這類低風險高收益品種的逐漸消失，市場對國開債等無風險資産的需求有望回升，從而有望真正降低中國的無風險利率，同時，這也有利於理財收益率下行，從而降低銀行資金成本、拓寬債券收益空間。

　　地方政府債券年度發行規模（注：2015年為機構最新預測數據）