□中誠信公司研究部總經理 張英傑

　　2015年政府工作報告中提出，財政預算赤字率將為2.3%。上一次超過這個數字的年份是2010年（2010年赤字率3.00%，2011年赤字率2.00%，2012年赤字率1.60%，2013年赤字率2.00%，2014年赤字率2.1%），與2009年的“4萬億”刺激計劃情形相比，這個數字儘管只比2014年高出0.2個百分點，但釋放的積極財政政策的信號更為強烈。

　　首次允許地方政府赤字

　　尤其是，今年的政府工作報告中，首次出現“地方財政赤字”的表述，意味著我國實施了20年不允許地方各級預算列赤字的規定將終結。這對地方財政來説，是“開前門”的一個重要突破。據了解，在2015年財政赤字1.62萬億元中，地方財政赤字為5000億元，在今年的預算報告中，也是首次出現。

　　特別強調的是，允許地方各級預算列赤字，説明地方政府可以作為真正的法律主體，在市場上進行直接的債務融資，為獨立發債打開原預演算法對地方政府直接發債制約的瓶頸。事實上，2014年5月國務院啟動的地方政府債券自發自還試點，總體上額度並不大，除了“試點”意義之外，能夠起到剝離債務主體和隱形信用背書鏈條的作用，已經傳遞了推動市場化進程的信號。

　　這一概念的明確提出是對新預演算法允許地方政府自行發債政策的落實。新預演算法規定，地方政府舉借債務應通過發行政府債券的方式。《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）規定，納入預算管理的地方政府存量債務可以發行一定規模的地方政府債券置換。在當前的經濟形勢下，發行地方政府債券進行地方債務置換，除了能夠緩解地方債務償還壓力，更重要的是有利於無風險利率的回歸，進而配合貨幣政策的實施，促進社會融資成本的降低。

　　保持債務的可持續性

　　發行地方政府債券可以置換在新預演算法實施前累積的地方政府性債務。地方政府債券有明確的政府信用作支撐，發行成本將顯著低於以企業名義發行，實則依靠政府信用的平臺類債務。去年十個試點地區發行的地方政府債券，發行利率都在同期限國債利率上下浮動，進一步證實市場對於地方政府信用的定位。如此進行債務置換，無疑有助於減少未來的付息壓力，部分緩解當前地方面臨的較大的債務償還困難問題，從而也有利於遏制債務違約引發系統性風險。

　　今年3月12日，財政部公佈了1萬億元額度置換各地區的比例，“截至2013年6月30日地方政府負有償還責任的存量債務中，2015年到期需償還18578億元。1萬億元的總債券額度佔2015年到期政府負有償還責任的債務的53.8%。分地區的債券額度按照各地2015年到期債務和全國統一比例（53.8%）測算分配”，並規定了置換債券的主體、償還和納入預算的管理辦法和要求。通過存量債務置換，有利於保持債務的可持續性，根據泰勒原理，只要維持一定的GDP增速高於實際利率水準，債務旋轉門就可以推得動，政府可以謀求類似鑄幣稅的好處。顯然，這需要保持在債務期限、結構以及經濟增長、就業、利率、通脹各指標之間的微妙的平衡關係，當前各項指標的實際表現來看是符合泰勒原理的，能夠保持債務的可持續性。

　　拉低社會融資成本

　　除了緩解償債壓力，政府債券的推出更有助於市場無風險利率的回歸。一段時期以來，地方債務多集中在地方融資平臺公司的企業債務上，成本較高。但融資平臺身份的特殊性，讓市場産生政府信用延伸的誤區，普遍認為平臺類債務有政府信用的隱性擔保，因而使這類債務實際上成為變向的無風險投資標的，也讓市場上的無風險利率保持著較高的水準。

　　由於剛性兌付存在，市場上城投債被認為是準國債，其利率水準卻比國債高得多，但由於風險溢價部分以政府信用為背書，市場上潛移默化的以此為無風險收益率，一直以來，城投債被追逐熱捧，市場有言“得城投者得天下”。投資者行高收益之實，收低風險之利，此為基準拉高了收益率譜係，這也扭曲風險和收益的對等關係。這種局面不利於債券市場的發展，也使得風險不斷地向地方政府中央政府層層傳導累積，透支國家信用，形成信用風險“堰塞湖”。

　　這種無風險利率被扭曲的現象，不僅抬高實體經濟融資成本，也降低了資金投資企業的積極性，給中國經濟的轉型和復蘇造成很大障礙，同時還讓政府性債務風險不斷累積，市場的違約風險不斷加劇，推高系統性風險。政府債券的推出，在明確自身政府信用的同時，更重要的是脫掉了部分非政府債券過去擁有的變相無風險資産的“外衣”，讓無風險利率的扭曲得以糾正，讓政府信用和市場風險各歸各位。

　　只有在無風險利率回歸的情況下，帶動廣譜的收益率曲線下移，貨幣政策的實施效果才有了保障，實體經濟的融資成本也才能真正下降，促進金融更加有效的服務實體經濟，資金投資實體經濟的積極性也會得到提高，避免資金過度在金融系統內小迴圈。這樣，才能真正促進金融和實體經濟之間的良性迴圈。

　　然而不能忽視的問題是，政府債券有限的規模和較大的地方債務壓力之間還有相當差距。雖然用政府債券進行債務置換對於緩解債務違約和降低實體經濟融資成本有益，但由於債務規模仍受限與地方的財政實力等因素，並且發行地方政府債券實質上也還是提前給未來的地方財政增加償債負擔，因此，解決地方債務問題不應該依賴政府債券置換。而是應通過這一方式，避免資金鏈斷裂和債務違約爆發，同時為引入社會資金等更為市場化的方式爭取時間。厘清政府和市場的界限，同時社會資本承擔更多有一定收益的公益性項目，才能在給政府減壓的同時，激發市場活力。