□興業全球基金 黃雪霞

　　自2008年的次貸危機及其後的歐債危機衝擊下，全球主要經濟體需求下降，國際大宗商品價格持續下跌，特別是原油價格已經腰斬，PPI指數已經連續34個月下跌了。美聯儲正在有序退出量化寬鬆的貨幣政策，加強了美元升值預期，美國再次成為投資樂園。各路資金（包括國內的外資撤離）蜂擁而入，強勢美元進一步加劇大宗商品價格的下跌，使得“輸入型通縮”的影響不容小覷。

　　經過數十年高速的經濟發展和2009年的四萬億投資拉動，很多行業産能嚴重過剩，邊際消費傾向和資本邊際收益下降導致有效需求不足，銀行信貸資金的風險厭惡使得信貸資金供給不足。同時，目前債券市場短中期收益率平坦化意味著短期資金成本居高不下，即短期資金成本並沒有隨著物價下跌而下降，表現出一定剛性，企業融資成本難以減輕。這樣，雖然部分原材料成本下降，但資金成本依然高企，商品價格持續下跌壓縮企業利潤甚至導致企業虧損或倒閉，企業通過裁員或減薪導致居民收入減少或失業，進一步削弱消費。此外，通縮導致的企業債務更加沉重，現金流短缺，破産隨之而至。

　　經濟學理論表明，適度通縮通過影響長期資金成本下降，有利於企業調整結構，促進技術進步，提高生産力，以市場化的方式淘汰落後産能。但持續通縮使得實物資産貶值（重置成本低），債務人實際債務負擔加重，現金資産增值，企業利潤減少，財富向居民個人轉移；政府財富通過財政政策向個人轉移。

　　一般而言，持續通縮所帶來的不利影響通常會迫使政府揮舞“看得見的手”，通過積極的財政政策和貨幣政策而減輕及扭轉。

　　新常態下的通縮苗頭必然會得到新一屆政府的高度關注。降息、降準、減稅、減負，在調整經濟結構過程中，落實降低企業投資資金成本。2014年我國股市規模42.86萬億元，其中A股流通市值31.51萬億元（WIND資訊），資本市場在經濟生活中的地位日愈重要。通過改善資本市場投融資環境，發揮資本市場的資本配置和融資功能，簡政放權，鼓勵創新與創業，為孵化優秀企業提供發展壯大的途徑，為投資資金供求雙方提供有吸引力的交易平臺，發揮股市的財富效應，有助於減緩通縮趨勢下的不利影響。

　　當通縮敲門，實物資産的持續貶值使得現金更顯珍貴，金融資産的配置顯得頗合時宜。首先，強勢美元下的海外投資看起來很美。根據“三元悖論”：一個國家不可能同時實現資本自由流動、固定匯率、貨幣政策的獨立性。在目前匯率有限制浮動、資本項目有序放開的現狀下，大規模投資海外難以收放自如。雖然強勢美元下人民幣相對貶值，但對其他主要經濟體如歐洲、日本等幣值則升值，借此機會旅遊、留學、海外置業倒是不錯。其次，在長期利率走低的背景下，根據戈登股票價格模型，決定股票價格的分子不必然變小，但分母會趨勢性變小，股票價格變化難測。實際上，股市的表現取決於場內資金的數量變化，隨著産業資金、居民財富配置資金和各種理財資金的入市，股市已經風生水起了。最後，如同美林投資時鐘理論所闡述：當經濟週期處於衰退階段，債券表現最突出，隨著經濟即將見底的預期逐步形成，股票的吸引力逐步增強。對不同資産預期收益率排序中依次為債券、現金、股票和大宗商品。我國歷史數據表明，投資時鐘對投資基金的選擇具有有效性，即在通縮階段，投資債券型和股票型基金是資産配置的有效選擇，選擇投資優秀基金來度過一段低物價生活的美好時光。