□國海證券 范小陽

　　央行再度降息後，市場收益率並沒有下行，反倒是拋盤大量涌現，收益率明顯反彈。主要是受到了利好預期兌現、資金面依然偏緊和未來供給增加等因素的影響。展望後市，政策利好可能已經基本出盡，目前收益率可能已經處在震蕩區間的下限，雖然還看不到顯著的風險，但債市短期內很可能將面臨持續的調整壓力。

　　導致降息後市場收益率反彈的原因主要有三個：一是寬鬆預期兌現，政府下調增長目標，未來政策放鬆的空間越來越小，而且從前幾次週期來看，越到降息後期，收益率反彈越快；二是春節後資金面依然偏緊，沒有回到去年寬鬆時的水準；三是今年中央財政赤字增加1700億元，地方政府發行的一般債券和專項債券合計6000億元，也比去年增加了2000億元，而且政府工作報告提出要擴大企業債券的發行，未來債券的供給可能會比較大。這三因素的合力是近期債券市場調整的主要原因。不過，供給因素不是債市走勢的核心因素，往往市場越火，發行量越大，因為潛在需求超過了供給。

　　對於未來債市的走勢，市場上有較大的分歧，核心點在於未來還有多少政策放鬆可以期待。筆者認為，未來政策難有大幅的放鬆，政策利好可能已經基本出盡了。從基本面來看，管理層下調經濟增長目標到7%左右，根據我們的測算，今年完成這一目標的難度不大，通脹方面儘管上半年仍將偏低，但是5-6月份的低點位置也不會比1月份有明顯的下降，而且全年CPI會呈現前低後高的走勢，因此，基本面並不支援進一步大幅放鬆；目前2.5%的一年期定存利率與2002年和2008年已經較為接近，現在的就業比較穩定，求人倍率仍在上升，與2002年和2008年斷崖式下滑有著明顯的區別。因此，從管理層區間調控的“區間”來看：通脹不會轉換為持續通縮，完成增長目標壓力不大，就業形勢較為穩定，這種情況下，政策繼續出現大幅放鬆的動力並不強。此外，美國數據持續好于預期，下半年或將加息，國內如果持續大幅寬鬆，會加劇資金的外流，對穩增長的效果有影響。

　　資金利率也是市場關注的焦點。從中期因素來看，宏觀杠桿率持續上升而貨幣供應量大幅下降、人口結構變化促使儲蓄率下滑而投資率仍將保持高位，資金利率可能很難回到2007年以前的低位水準。從M2目標定在12%左右來看，與去年水準接近，因此資金利率未來會有所下降，估計會回到去年8-10月份的水準，即隔夜利率2.5%-3%，7天利率3%-3.5%。

　　寬鬆的財政政策導向已經非常明確，必然需要貨幣政策的配合，因此未來貨幣政策保持偏寬鬆是較為確定的，但是不太可能出現進一步的明顯放鬆。不過，從風險的角度來説，目前確實也不明顯：人民幣並不會出現單邊貶值，資本大量外流不太可能；財政政策發力可能也是較為緩慢的過程，短期對債市的擠壓還比較有限。因此我們還是維持震蕩市的基本判斷，只不過，目前無論是絕對收益率還是債券的利差，都處在歷史偏低的水準，在利好基本出盡的情況下，收益率可能已經處在震蕩區間的下限，短期內可能會面臨持續的調整風險，需要投資者加以關注。