中國證券報：2015年貨幣政策會有如2014年11月份降息那樣的大動作嗎？

　　牛興華：目前，直接融資渠道受到嚴格監管，現在還沒有找到一個很好的替代品，所以短期資金解決，可能要通過央行在貨幣層面的寬鬆。在年初的時候我們測算過，要完成GDP7%的增速，有大概3萬億左右的資金缺口，這個資金缺口要央行配合做很多的動作。

　　但是短期來看，央行態度非常堅決，認為貨幣總量沒有問題，而是結構問題。此外，2014年11月份的降息並沒有達到央行的目的，各大行的貸款利率仍然高高在上，並且造成股市大幅度的上漲反應，所以央行對於降息手段的使用，目前還處在降息之後的效果檢測期。第一次降息之後，它的效果目前還沒有達到，可能會通過其他的手段來先實現第一次降息的目標。

　　雖然經濟情況倒逼央行放水，但是從上一次降息之後到現在已經有近三個月，央行態度較為強硬，市場也在調整自己的預期，所以目前的收益率向下，但再往下來的空間不大，而且去年確實把降息降準預期打得太滿，市場已經提前反應。

　　所以，債券價格方面，今年已經沒有太多的想像空間。但是經濟基本面還在持續向下，對債市形成支撐。總的來看，今年債券收益率會處在一個相對窄幅的震蕩區間，大的趨勢性機會可能並不太會出現。

　　中國證券報：為什麼説今年的基本面對債市是支撐？

　　牛興華：從經濟局勢來看，經濟的復蘇相對不太樂觀。首先，製造業方面，PMI還在往下走，新訂單指數表現相對疲弱；其次，地産方面，雖然一二線城市地産數據逐漸顯得積極了些，但從對地産商微觀的調研來看，還是處在去庫存階段。房地産銷售的積極數據能否傳導到投資的積極性上來，還有待觀察。我們預計，地産行業僅有可能會出現邊際好轉。因為今年如果要保證GDP7%的增速，地産和基建目前來看還是兩個比較大的板塊。如果地産投資增速下降太多，會有經濟失速的風險，所以預計後續政府對地産仍將有支援政策。但儘管如此，仍然不構成目前基本面反轉的基礎，所以説經濟的基本面還是處於走弱的階段，有利於債市。

　　從通脹來看，近期，一些食品價格在下降，大宗商品價格在暴跌，全年來看，通脹問題並不大，對債市形成支撐。

　　中國證券報：你會採取什麼樣的債券配置策略？

　　牛興華：在配置上還是會延續穩健的配置策略。

　　利率債方面，由於未來存在降息的可能性，所以為防止踏空的風險，不能完全不配置，但是必須縮短久期。如果把久期拉得太長，一旦債市調整，會面臨風險。短期來看，一季度，會配置中等久期的利率債，長期則需要邊走邊看。如果經濟企穩，央行在貨幣寬鬆的態度上可能轉變，邊際上資金趨緊，所以上半年來看利率品這邊還是機會可期。

　　轉債方面，和2014年相比，2015年在操作層面上可能不會有這麼牛的局勢。轉債是跟著正股漲的，任何一個産業都不可能一直上漲，對現在的大多數轉債來説，其轉股溢價率已經很高了，一定會有調整，但在春節前我們對轉債還是相對樂觀。首先，從存量來講，轉債具有稀缺性。從2014年初的1600億元，到現在只剩600多億元，而市場上有很多轉債基金，需求較大。這個邏輯依舊存在，存在向上的空間，但操作難度也很大。

　　信用債方面，過去較受追捧的城投債，我們短期內不會參與。因為地方政府債務清理甄別結果于1月5日匯總到財政部，但哪些會被回歸為政府債務還不清楚，什麼時候公佈結果也不清楚。在這件事落地之前，大家對城投債偏謹慎，至少新發城投債，我們短期暫時不參與。

　　中國證券報：城投債受限後，存量債務怎麼化解？項目收益債和資産證券化有沒有可能取代城投債？

　　牛興華：對於存量債務的化解，目前並沒有很清晰的方案，但是中央層面在反覆研究、推廣PPP模式（Public-Private-Partnership，公私合作）。

　　但是，PPP短期很難擔當大任，因為PPP做公私合營的模式，改變了企業的股權關係。所以，政府是否願意拿出好的公共事業和有特許經營權的資源是個問題。政府拿出的資源對於民間投資者來説，是否有足夠的吸引力很重要，在試點上可能有很多的摩擦與嘗試。因此，PPP短期內要形成規模並取代城投債還比較難。

　　項目收益債是城投債和PPP的一個折中方式。因為項目收益債不改變項目公司的關係，還是等於政府融資，只是把項目剝離出來作為一個主體，但是這個在法律層面來講，其實跟母公司、即現有的城投公司很難擺脫關係。其與行政部門的對接，是以母公司的口徑來對接，從法律機制上來講，項目公司還是沒有做到完全的獨立。