中國證券報：有人把去年下半年以來的這波行情評價為“杠桿上的牛市”，而兩融是撬動行情的重要力量，您是否認同這一説法？從數據來看，兩融杠桿到底給此輪行情帶來了多大的影響？

　　聶慶平：隨著實體經濟的轉型升級和資本市場改革的深化，目前A股市場也已經進入新常態，只不過這一輪的行情和以前相比，多了一個利用融資來投資的功能。

　　融資融券不論在國內還是國外，都只是資本市場一項基礎業務，在成熟市場，其規模隨著市場行情的上漲而增加是一種普遍現象，關鍵在於這種規模變化是否與市場發展相適應。事實上，從2010年開展試點以來，融資融券業務已經平穩運作了四年多時間，在這四年多時間裏這一項業務都沒有受到市場這麼多的關注和討論，説明目前的熱度來自於市場本身的回暖和走強。

　　種種跡象來看，我個人認為，此輪行情主要表現為“結構性牛市”：以金融股等大盤藍籌股為代表的結構性上漲，出現這樣的局面主要是因為銀行股價值低估、資本市場深化改革使得上市證券公司基本面發生根本改變，加上經濟基本面總體平穩，以及“滬港通”試點啟動等因素共同作用推動了此輪大盤上漲。

　　首先，從融資融券業務數據來看，近萬億的融資融券資金主要流向以金融股為代表的權重股，與市場表現契合，體現了以價值投資為主的特徵。2014年7月以來，融資買入資金流向大盤藍籌股的現象比較突出，據統計，融資融券客戶累計融資買入926隻標的證券，融資買入金額為8.6萬億元，其中證券類主機板股票17隻，金額9970億元，佔11.54%；銀行類主機板股票15隻，金額6617億元，佔7.66%；保險類主機板股票4隻，金額2496億元，佔2.89%，三者合計融資買入1.9萬億元，佔全部融資買入金額的22.1%。目前三者融資融券餘額合計2514億元，佔全部融資融券餘額的22.7%。如果再放大標的證券範圍統計，從2014年7月至2015年1月19日，融資融券客戶累計融資買入滬深市場主機板股票677隻，累計金額7.2萬億元，佔比高達83%，説明融資融券資金主要流向估值較低的藍籌金融股。（詳見右側表格）

　　其次，上證指數從2000點漲到目前的3300點左右，大盤藍籌金融股上漲是主要的推動因素。據統計，上證指數從2014年7月1日2050點持續上漲到2015年1月22日3343點，漲幅63%。期間A股流通市值從20.25萬億元增至33.15萬億元，增加12.9萬億元。其中，滬深300成份股票流通市值增加8.8萬億元，佔A股流通市值總增加額的68.2%；金融類股票流通市值增加4.1萬億元，佔A股流通市值總增加額的31.8%。由此可見，此輪行情的結構性上漲特徵比較突出，大盤藍籌股股價上漲對大盤指數上漲的貢獻度近七成，金融類股票股價上漲貢獻度超過三成，這與我國大型銀行股估值偏低不無關係。從中美銀行股估值比較看，股市上漲前，我國銀行股的市凈率只有0.6倍左右，市盈率8倍左右，股本收益率（ROE)卻高達17%，而美國銀行股的股本收益率（ROE)只有5%，但市凈率卻為2倍左右，市盈率15倍左右。即使是目前我國大盤藍籌銀行股上漲了30%左右，其市盈率、市凈率仍處在合理區間。

　　第三，行情是決定融資融券業務規模增長的主要原因。融資融券業務規模增長與股市行情有直接關係，境外市場融資融券交易量佔市場交易量比例約為20%左右，目前日本為15%，美國為18%，我國台灣地區為20%。我國自融資融券業務開展以來，證券公司融資融券餘額一直增長緩慢，2014年初，融資融券交易額佔市場交易額的比例為7%左右，只是在此輪股市行情啟動後呈爆髮式增長，目前儘管融資融券餘額達到1萬億元，但該比例為19%，與境外市場平均比例接近。

　　所以總體來看，我認為融資融券業務的表現還是與股票市場大勢吻合的，説明投資者看好金融類藍籌股。是先有牛市，後有融資餘額增加，而不是相反。實際上，這些數據也恰恰反映了在大盤藍籌股估值回升的過程中，市場化的融資買入機制發揮了作用，滿足了投資者價值投資的需要。