展望11月，我們認為，公開市場操作將延續數量中性化風格，SLF續作可期；利率債市場收益率曲線大幅下行，短端利率有望階段性下行調整；信用債市場各品種收益率大幅下行，風險偏好有所提升。我們建議投資者選擇市政道路、公共交通、保障房等公益性較強的項目，以避免個券失去政府背書帶來的估值波動風險，並繼續推薦高等級信用産品。

　　貨幣政策展望：公開市場操作延續數量中性化風格

　　10月，央行公開市場操作共計開展正回購1400億元，資金凈投放量為260億元。從周數據來看，央行近期連續3周資金凈投放量為零，其數量中性化操作風格得以加強。

　　10月，央行年內第三次下調正回購利率至3.4%，並再度向市場投放SLF對衝短期因素對流動性的擾動。雖然央行公開市場資金凈投放量的減少，引起了貨幣市場利率的小幅上揚，但考慮到月末因素，回購成交量依然保持穩定，貨幣市場流動性並未出現較大波動，本次SLF的投放較好地平滑了短期流動性波動。

　　近日市場傳聞10月央行向股份制銀行投放的並非SLF，而是期限更長的MLF，並稱可視各行對三農和小微企業的貸款投放情況，在MLF到期後重新約定利率進行展期操作。儘管此傳聞隨後被證明不實，但我們依然認為今後SLF到期後續作將是大概率事件，主要原因有：首先，近期公佈的數據顯示，供給端調整仍未結束，經濟下行壓力依然存在；從季報來看，上市銀行不良貸款率有所上升，且地方融資平臺陸續進入償付高峰期，潛在的金融風險不容忽視。因此央行無論從支援經濟增長，還是從防範系統性風險的角度，都有必要繼續維持當前較為寬鬆的流動性水準。其次，當前外匯佔款持續走低，美聯儲宣佈退出QE將加劇外匯佔款的趨勢性下行，央行需要新的貨幣投放渠道。SLF操作不但可以投放基礎貨幣平滑短期流動性波動，其利率所傳達出的信號還可以引導市場利率水準，推進利率市場化進程。從目前央行的操作來看，利用正回購利率引導貨幣市場資金價格已成為其常規操作，而兩次投放SLF的背景極其相似，結合央行對利率市場化的表態，我們認為SLF利率、正回購利率有望成為利率市場化下的基準利率，SLF到期續作的概率很大。

　　利率債市場：貨幣寬鬆預期下 防範獲利回吐風險

　　10月，正回購利率的下調和SLF的投放，促進了市場對於貨幣政策進一步寬鬆的預期，市場做多情緒高漲。國債即期收益率曲線大幅下行，各期限下行幅度相倣，長短端資金價格走勢趨同，短端利率下行明顯。10月期限利差均值再創年內新低，陸續出現止盈盤拋售導致現券收益率波動，期限利差呈低位回調態勢，但總體來看，現券波動範圍較窄，交投依然活躍，流動性未見明顯收緊，債券依然保持牛市格局。但未來技術性調整將使中長端面臨較高的獲利回吐風險，機構避險情緒有所回升，有望加大短端品種的配置力度。短端收益率短期內有望下行調整，但理財、同業存單發行利率依然較高，短期利率下行空間有限。鋻於經濟依然低迷，流動性將繼續保持當前較為寬鬆的水準，債券牛市格局並未改變。對利率産品而言，未來應注意規避短期獲利回吐風險，建議短期內可適當配置短期利率債，逢低可繼續配置中長期利率債。

　　信用債市場：風險偏好有所提升 高等級信用債依然向好

　　10月，債券市場整體交投活躍，成交量繼續保持高位。信用債各主要品種成交量均保持增長，中票、短融流動性較好。10月信用債各品種收益率下行較為明顯。兩輪SLF投放，利率産品的反應較為迅速，調整速度較快，而信用債産品對SLF利好的反應則慢于利率債産品。本輪SLF的投放後，信用利差先是出現小幅走擴，隨即出現補漲行情，信用利差繼續走低。

　　近期發生的信用事件，有助於推高市場風險偏好。10月超日太陽重整計劃草案獲債權人會議表決通過，“11超日債”將獲得中國長城資産管理公司和上海久陽投資管理中心的連帶責任保證擔保，很可能獲得全額受償。超日重組方案通過，進一步加強了市場對剛性兌付的預期，有利於市場風險偏好的提升。

　　同時，隨著地方融資平臺兌付高峰期的臨近，10月國務院、財政部陸續出臺政策清理地方政府性存量債務。國務院43號文《關於加強地方政府性債務管理的意見》提出“牢牢守住不發生區域性和系統性風險的底線”，降低了市場對地方政府債務風險的擔憂，財政部隨後公佈的351號文《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，則意味著地方政府性存量債務的清理甄別工作進入實質性階段。雖然兩份文件中關於存量債務的認定範圍小于市場口徑，但“妥善處理存量債務”的原則整體利好城投債，未來城投債的分化邏輯將會更加回歸業務本源，公益性強的平臺公司債將繼續享有政府背書。對城投債的配置，我們建議選擇市政道路、公共交通、保障房等公益性較強的項目，以避免個券失去政府背書帶來的估值波動風險。

　　年初至今，信用利差呈緩慢下行趨勢，高等級信用債表現良好。在利率市場化的背景下，理財産品規模的激增及城投債的缺失，將繼續利好高等級信用債。短期來看，高等級信用債信用風險較低，收益率相對較高，隨著理財資金的信用下沉，高等級信用債將持續上漲。